作者?|?Daniel Sch?nberger
編譯 | 華爾街大事件
摘要>>>Zoom 將繼續發展，員工將繼續遠程工作。但我們不得不質疑該公司是否擁有廣泛的經濟護城河。
在這一點上，該股票的估值可能相當合理，但我仍然不認為 Zoom 是便宜貨。
2021年，我們主要談論的是中概股的暴跌，人們幾乎忽略了許多美國公司也出現了相當大的跌幅。一個例子是我最近介紹的 Palantir Technology（PLTR）。
另一家也符合這種模式的公司是 Zoom。2020年，該股票的價值大幅上漲，但在 2021 年（以及 2022 年的前幾周）再次損失了很大一部分。Zoom 顯然是從疫情中獲利的公司之一，因為它提供了一種突然顯得必不可少的產品——一種無需親自見面即可進行交流的方式。
01
受益疫情，下跌成Zoom的機會？
我知道事后解釋事件總是很容易——而且我之前沒有發表過關于 Zoom 的文章——但是 115 的市銷率是不可持續的，這對任何人來說都不足為奇。即使考慮到 Zoom 在過去幾個季度能夠實現高利潤率，三位數的市盈率幾乎是不合理的。在查看無價格現金流比率時，我們會看到類似的極端數字。該比率在春季達到峰值，P/FCF 比率為 377，2020 年的平均 P/FCF 比率為 190.61。
Zoom 至少是另一個軼事，極高的 P/S 和 P/FCF 比率是不可持續的，企業通常無法達到增長預期，這是證明 P/FCF 比率高于 100 所必需的。
自 2020 年底達到頂峰以來，該股下跌了約 75%，這足以讓我們仔細研究股票和公司，并嘗試確定 Zoom 現在是否是一項不錯的投資。
Zoom Video Communications 成立于 2011 年，并于 2013 年推出其軟件。該公司正在提供一個視頻通信平臺，該平臺以提供用于視頻、語音、聊天和內容共享的 Zoom Meetings 而聞名。此外，該公司還提供 Zoom Phone——一種云電話系統，提供安全的呼叫路由、通話錄音、語音郵件和其他服務。
Zoom是這樣描述自己的：“我們的無接觸通信平臺是唯一一個以視頻為基礎的平臺，從那時起我們就為創新樹立了標準。這就是為什么我們是大型企業、小型企業和個人的直觀、可擴展且安全的選擇。”
在 2021 財年，該公司創造了 26.51 億美元的收入和 6.72 億美元的凈收入（攤薄后每股收益為 2.25 美元）。對于 2022 財年（結果將于 2 月底公布），分析師預計收入為 40.8 億美元，每股收益為 4.87 美元——與 Zoom 在 2021 年 11 月的最后一次財報電話會議上提供的指導非常相似。
Q3/21 演示文稿
目前，Zoom 有大約 2,500 名客戶在過去 12 個月的收入貢獻超過 10 萬（同比增長 94%）和超過 500,000 名員工超過 10 名的客戶（同比增長 18%） ）。擁有 10 名以上員工的公司占總收入的 66%。
毫無疑問，Zoom 從這場疫情中獲益匪淺，并在過去幾年實現了令人矚目的增長。我們可以假設，如果沒有大流行，Zoom 也會發展壯大，但大流行就像是業務的助推器。在 2020 財年（即 2019 日歷年，因此在大流行之前），Zoom 的收入可能增長 88%，但在接下來的一年中收入增長了 326%。以 2022 財年的預期收入計算，收入仍將增長 54% 左右，但我們看到收入增長放緩（2022 財年第三季度收入“僅”增長 35.3%）。
在談論疫情以及它如何改變社會和我們的生活和工作方式時，有一些趨勢，這些趨勢以前就存在，而且只會加速。
但也有一些新趨勢將繼續存在，而其他趨勢可能由于疫情而消失。例如，我會假設只有極少數人會繼續戴口罩，我們會再次擁抱彼此。
談論 Zoom 時的決定性問題是，我們是否會再次親自舉行會議和活動（如展會），或者它們是否會在某種程度上是虛擬的。
根據麥肯錫的一項研究“員工對遠程工作的未來有何看法”，只有 17% 的員工永遠不會在家工作，超過 50% 的員工希望每周至少在家工作三天。在美國，幾乎有三分之一的員工更愿意全職在家工作。
來源：麥肯錫公司
在同一項研究中，大約 30% 的員工還認為，如果他們的雇主完全恢復到現場工作，他們可能會換工作。我們必須考慮到，這項研究是從 2021 年 4 月開始的，但我認為，在此期間，意見沒有太大變化。
在麥肯錫 2021 年 5 月的另一篇題為“高管們對混合工作的未來的看法”的文章中，我們可以看到，在將 COVID-19 之前的世界與 COVID-19 之后的世界進行比較時，觀點發生了變化。在大流行之前，幾乎每一位高管 (99%) 都希望員工的工作率超過 80%。現在這個數字下降到 10%，大約 40% 的高管預計 21-50% 的時間將用于工作，另外 40% 的高管預計 51-80% 的時間用于工作。
麥肯錫公司
為了實現遠程工作——這顯然是高管和員工在一定程度上想要的——像 Zoom 這樣的視頻通信工具將很重要。
02
疫情之后，發展護城河何在？
在假設 Zoom 提供的服務將繼續存在時，我們仍然必須確定 Zoom 在未來幾年是否可以以及在多大程度上可以發展其業務。我們可以從分析師對未來幾年的估計開始：對于 2023 財年，分析師預計每股收益將下降（這似乎很可能），而對于 2024 財年，分析師預計增長率僅為個位數。但從 2025 財年開始，Zoom 的每股收益預計將平均每年增長 15%。
當考慮不同的發展方式時，有一個點似乎是顯而易見的。
Zoom 必須獲得新客戶。目前，Zoom 擁有大約 500,000 家擁有 10 名或更多員工的公司，這些公司已經是客戶，我們應該將這個數字放在上下文中。在美國，我們有大約 152 萬家擁有 10 名或更多員工的公司——這些是 Zoom 關注的公司。當然，我們還有 186 萬家 5-9 名員工的公司和 1240 萬家 1-4 名員工的公司。
但是，只有少數員工的小型企業需要 Zoom 似乎不太可能。當然，Zoom 不僅專注于美國，其他國家也有大公司：例如加拿大有大約 275,000 家員工超過 5 人的公司或德國擁有約 443,000 家公司，擁有 10 名或更多員工，而這只是 Zoom 已經存在的兩個潛在國家。
除了獲得更多客戶外，Zoom 還可以擴展其服務并從“追加銷售”中獲利。例如，Zoom 正試圖通過 Zoom Rooms 和 Zoom Phone 推動新的增長機會。Zoom Rooms 賬戶滲透率約為 5%，Zoom Phone 賬戶滲透率約為 4%，Zoom Phone 的收入也實現了三位數的同比增長。總體而言，Zoom 似乎有可能從僅僅是一個會議應用程序發展為提供廣泛的不同服務。
毫無疑問，Zoom 的總潛在市場肯定是巨大的。Zoom 估計，其 2019 年的 TAM 約為 340 億美元，其中“電話”約為 170 億美元。到 2025 年，Zoom 估計整個潛在市場將增長到 910 億美元，隨著知識工作者數量的增加（估計到 2023 年大約有 11.4 億知識工作者），遠程工作的人數將在未來幾年繼續增加。
當然，除了通過有機增長獲得市場份額之外，Zoom 還可以通過收購實現增長。嘗試收購 Five9 ( FIVN ) 就是一個例子，盡管該交易最終被 Five9的股東拒絕，但收購無疑是一種增長方式。
在查看 Zoom 的資產負債表時，我們不僅發現了該公司的另一個優勢，而且可以假設 Zoom 擁有收購其他業務的財力。Zoom 不僅資產負債表的負債方沒有任何債務，而且公司幾乎沒有商譽（只有 2600 萬美元）和 13.22 億美元的現金和現金等價物，以及 40.96 億美元的短期有價證券。
考慮到 69.79 億美元的總資產，總資產的 78% 是公司可以使用的流動性極強的資產。
對于一家只有 11 年歷史的年輕公司，Zoom 擁有出色的資產負債表。從 54.18 億美元的流動資產來看，這是 Zoom 市值的 12.9%（在撰寫本文時為 421.5 億美元），超過了公司的年收入（40.8 億美元）。
該公司可以利用這筆現金來推動進一步的增長或潛在的收購。資產負債表上的現金不一定會帶來高增長，但它可以用來推動增長，并可以證明更高的內在價值是合理的。
僅僅談論可能促成收購的增長潛力或巨大的資產負債表是不夠的。
Zoom 還必須抵御競爭對手，雖然有許多競爭對手，如 Google Meet 或 Webex Meetings，但最大的競爭對手顯然是擁有 Teams 的微軟 ( MSFT )，其每月活躍用戶約為 2.7 億。
微軟和Alphabet（谷歌）這兩家科技巨頭當然不是我們希望擁有的競爭對手。因此，對于 Zoom 來說，圍繞其業務擁有廣泛的經濟護城河以保護自己免受競爭對手的侵害更為重要。
在嘗試確定 Zoom 的經濟護城河時，我們可以從查看品牌名稱開始。
據 Interbrand 稱，Zoom 在全球最有價值品牌排行榜上位列第 91 位。雖然我不想否認知名品牌具有一定價值，但只有當品牌名稱增加支付更高價格的意愿或為購買創造捷徑時，它才會創造競爭優勢決定。但就 Zoom 而言，我認為品牌名稱不會增加支付更高價格的意愿。
除了品牌名稱，我們還可以看看網絡效應和轉換成本。隨著世界上許多公司使用 Zoom，我們可以假設會發生某種網絡效應。然而，Zoom 使得無需設置帳戶即可輕松加入會議——這正在破壞網絡效應。當人們不必為自己購買 Zoom，甚至不必創建帳戶即可參加會議或活動時，網絡效應就會受到破壞。
而且我也可以很容易地從一個平臺切換到另一個平臺。當然，Zoom 有合同讓客戶很難轉換，但合同到期后，公司理論上可以使用其他軟件。最近幾個季度，平均合同期限再次增加，但平均合同只有一年左右。并且對于 Zoom，也會出現學習曲線，但使用其他軟件學習似乎并不難，因為掌握 Zoom 的平臺不需要數百小時。
但這也是 Zoom 的一個巨大優勢，它讓平臺變得用戶友好，讓每個人只需接收鏈接即可輕松參與 Zoom 會議。
而且我也不認為 Zoom 會再次失去其領先地位，但我不知道我是否會將 Zoom 描述為一家擁有廣泛經濟護城河的公司（目前）。隨著時間的推移，Zoom 應該有可能創造一條廣泛的經濟護城河，而管理層的任務是制定戰略決策以創造和拓寬經濟護城河。
最后，我們還必須查看估值以確定 Zoom 是否是一項不錯的投資，我們已經在上面提到了價格與自由現金流的比率。
目前，Zoom 的 P/FCF 比率僅為 26，不再像前幾個季度那樣昂貴。對于一家能夠高速增長的公司來說，26 的 P/FCF 比率似乎是合理的。而且隨著自由現金流的不斷增加和價格的不斷下跌，Zoom 目前的估值似乎是合理的。
但當然，我們必須質疑 16.51 億美元（TTM 數字）的自由現金流在下一財年是否合理。分析師預計下一財年的每股收益會降低，因此假設自由現金流也會降低是合理的。當假設自由現金流較低時，P/FCF 比率不僅可能會產生誤導，而且在嘗試使用折現現金流計算來計算內在價值時，這也是需要考慮的一個重要方面。
對于這樣的計算，我們還需要估計未來幾年什么是現實的自由現金流，老實說，我很難提出現實的增長假設。因此，我們可以從不同的角度看待 Zoom，并詢問 Zoom 在未來幾年需要增長多少才能獲得公平估值。
假設過去四個季度的自由現金流為現實基礎，Zoom 必須在未來十年增長 8%，然后增長 6%，直到永續年金現在被公允估值（10% 貼現率）。這將導致 155.42 美元的內在價值。
假設自由現金流較低（分析師預計每股收益下降 10%，因此我們假設 FCF 為 15 億美元），Zoom 在未來十年必須增長約 9% 才能獲得公平估值（所有其他假設均為相同）。在我看來，Zoom 現在可以被描述為相當有價值。
高個位數的增長似乎是一個可以在未來幾年實現的目標（分析師更加樂觀）。但盡管自歷史最高點以來下跌了 75%，但 Zoom 不能被描述為便宜貨。
03
結語
我很有信心，Zoom 在疫情之后仍將發揮重要作用。但我不知道 Zoom 是否擁有廣泛的經濟護城河，并且沒有這樣的競爭優勢，我懷疑我們是否應該將 Zoom 視為一項偉大的長期投資。
如果沒有經濟護城河，服務的市場和需求可能會增長，但競爭對手會搶走市場份額。盡管該股下跌了 75%，但 Zoom 仍必須以高個位數增長才能獲得公平的估值。總而言之，我認為該股票現在處于持有狀態。
END
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