盈利模式搭建“護城河”，Snowflake將“高枕無憂”？

美股研究社 2022-11-29 22:57

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作者 | Livy Investment Research

編譯 | 美股研究社

摘要

Snowflake（NYSE:SNOW）今年已經損失了一半以上的市值，但仍然是一個高高在上的科技寵兒，與具有類似增長前景的同行相比，其估值溢價很高。

其基于消費的模型，在那些希望在日益不確定的經營環境中緊縮開支的客戶中獲得了動力，但是，迫在眉睫的經濟衰退可能會增加Snowflake的基本面壓力。

下面將分析Snowflake的不同收入來源和收入確認模型，并衡量經濟衰退對其近期業績的影響。

Snowflake今年已經損失了一半以上的市值，但它與具有類似增長情況的DevOps軟件同行相比仍然有很大的溢價。該公司最常見的是在軟件領域開創了基于消費的模式，這種定價策略歷來被AWS（AMZN）、Azure（MSFT）和GCP（GOOG / GOOGL）等超大規模公司更突出地部署。

雖然基于消費的定價模型在經濟動蕩時期被視為軟件服務提供商的風險，因為它不提供任何收入保障，但許多企業客戶認為該戰略在宏觀不確定性增加時是一個有利的選擇。雖然這乍看起來是個悖論，對Snowflake這樣基于消費模型的軟件供應商來說可能是個好消息，但由此產生的需求熱潮并不一定能立即緩解公司的近期業績。

具體來說，基于消費的模型將繼續成為Snowflake近期業績的主要懸念，使其在可能出現的經濟衰退前受到基本面的沖擊。

由于美聯儲在近期經濟數據喜憂參半的情況下仍然堅持加息，再加上今年投資者情緒不穩導致的長期市場波動，Snowflake基于消費的模式，以及其他黑點，如其業務目前無利可圖的性質，仍然是該股的核心下行風險。

鑒于Snowflake相對于同行的高估值溢價（SNOW遠期EV/S 17.7倍；高增長的DevOps平均遠期EV/S 9.3倍），該股在不利的經營環境和市場背景下，更容易受到長期下跌趨勢的影響。下面的分析將提供Snowflake基于消費的收入模型的詳細概述，并衡量上述定價策略在經濟衰退迫近之前對該公司的近期基本面和估值前景的影響。

Snowflake的收入部門

Snowflake的收入主要來自于通過其 “數據云”平臺銷售的數據存儲、計算和傳輸服務。具體來說，Snowflake的數據云使客戶和技術合作伙伴能夠在一個單一的可靠來源內整合和訪問數據，客戶/數據參與者越多，數據云就越大、越有價值。

通過其基于云的存儲、計算和傳輸架構，Snowflake的數據云促進了各種各樣的關鍵數據工作負載，涵蓋“數據倉庫、數據湖、數據工程師、數據科學、數據應用開發和數據共享”。銷售數據云服務產生的相關收入通過Snowflake的產品部門記錄，該部門約占Snowflake合并銷售額的94%。

其余部分占 Snowflake 提供優惠服務所產生的銷售額，包括“咨詢、現場技術解決方案服務和與平臺使用有關的培訓”，以及其他服務，如提供“虛擬私有部署的專用實例”的訪問。

Snowflake的收入模式

Snowflake的產品收入主要來自于基于消費的模式，即客戶只為其使用的產品付費。Snowflake 的收入中只有名義上的一部分來自訂閱。基于消費的模式分為兩種類型——預先承諾的容量和按需使用。

1.基于預承諾容量消耗的計費模型——這類似于預付手機計劃。Snowflake的大多數客戶通常會簽署一個預先承諾容量的合同，以確保更好的單位價格。預先承諾的容量越高，客戶的每單位經濟效益就越低。目前，Snowflake的相關預先承諾容量合同的平均期限為2.4年，其中許多提供了預付款。只有當客戶使用上述預先承諾的能力時，Snowflake才會確認相關的收入。任何超出合同容量預先承諾的超額部分都按標準的“按需”費率計費，通常向客戶收取欠款。

2.基于按需消費的計費模型—— Snowflake第二財政季度產品收入的名義部分（720萬美元，或不到2%）是基于按需消費的計費模式產生的。在上述定價模式下，客戶沒有掛在預先承諾的容量合同上。因此，上述使用量不受任何單位價格折扣的限制。在按需消費為基礎的計費模式下，客戶通常按所消費的服務量收取欠費，類似于每月的水電費。

3.訂閱模型——傳統的軟件計費模式可以在Snowflake的專業服務和其他業務中找到。例如，虛擬私有實例的部署是按年費定價的，預先向客戶結算，并“在合同期內按比例”確認為Snowflake的合并收入。相關的部署費收費目前占Snowflake年度合并收入的1%。

如前文所述，Snowflake的數據云平臺主要通過三種架構運行，消費上述服務的客戶主要是根據預先承諾的容量消費模式來收費。

1.存儲——Snowflake 的專有平臺能夠存儲和管理所有的“結構化，半結構化和非結構化數據”到一個集中的來源，以確保容易訪問和加強數據分析。Snowflake的數據存儲服務是按客戶消耗的容量計費，簽約的預承諾存儲量容量越大，簽約客戶的每單位成本越低。定價是根據每太字節的預簽約價格和“壓縮后的月平均存儲數據量”來確定的。

2.計算——Snowflake提供的計算服務主要協助客戶“以最小的延遲同時訪問許多用例的共同數據集”。這基本上允許數據云以無縫和安全的方式訪問所需的許多用例中的許多授權用戶。具體來說，Snowflake已經指出，其“存儲層獨立于計算”，這將允許用戶從集中的源頭訪問數據，并使用/操縱它，而不損害存儲架構中原始數據的完整性。

計算能力的消耗是按每小時的點數計費的。客戶通常會根據估計的需求簽署一個預先簽約的承諾，以獲得特定的計算能力。基于消費的計費模式將允許客戶按需擴大或縮小計算需求。Snowflake的平臺不是一個“永遠在線”的方法，而是在“工程師不在平臺上活動”時可以關閉，所以計費和使用更多的是“基于意圖”。

這使該公司的計算服務有別于其他基于消費的DevOps軟件供應商，后者可能以永遠在線的方式運作，要求用戶保持底層軟件應用程序的運行，即使工程師不積極使用。Snowflake的計算服務是通過三類提供的——虛擬倉庫計算、無服務器計算和云服務計算。

虛擬倉庫計算是完全由“用戶管理”的，計算信用的消耗完全取決于計算資源的使用，如執行查詢，加載數據，以及執行其他數據操作。

相反，無服務器計算提供的計算資源是由Snowflake管理的，而不是傳統的虛擬倉庫，這意味著信用消費將基于Snowflake對特定工作負載的確定要求。

Snowflake還提供云服務計算，它提供服務，將Snowflake的所有不同組件聯系在一起，以處理用戶請求，登錄，查詢顯示，等等。這類似于一個網絡托管的基于云的門戶網站，如谷歌驅動器，用戶可以訪問生產力工具的任何組件，或計算請求，在Snowflake的云服務計算的情況下，上述資源由服務提供商管理。

3.轉移——Snowflake 的平臺也促進了全球組織內部和外部數據的安全轉移和共享，而不影響基礎來源的完整性。這再次發揮了Snowflake的愿景，即消除數據孤島，授權安全和管理的數據訪問，并[消除]數據管理和基礎設施的復雜性。

數據傳輸服務是根據傳輸的數據大小、數據的來源和目的地的地區以及數據所基于/傳輸到的公共云主機向客戶收費。Snowflake的數據云平臺目前由三個主要的公共云服務提供商托管，AWS、Azure和GCP，-這使得該公司能夠支持全球31個地區的各種工作負載。

基于消費的模式優缺點

不可預測的收入（缺點）。Snowflake基于消費的模式有一些固有的商業風險，其中最常討論的是收入確認的不可預測性。具體來說，基于消費的模式允許客戶隨時擴大或縮小使用量，而不是基于訂閱的模式，客戶只能在續訂時選擇加入/退出訂閱的服務。

這實質上使像Snowflake這樣的基于消費的服務供應商處于一個非常不穩定的收入確認軌跡，即使其大多數客戶群已經簽訂了預先承諾的能力。希望隨著時間的推移，基于消費的模式下產生的總收入將有意義地高于傳統模式，因為客戶需求增加，這取決于所提供產品的有效性和可行性。

基于消費的模式的收入確認軌跡的不穩定性也給業績指標帶來了復雜性。通常適用于基于訂閱的收入模式的傳統業績指標，如用戶增長/訂閱數，或年度經常性收入（ARR），在基于消費的收入模式的情況下是不相關的，因為即使預先簽約的客戶數量增長，也不一定轉化為立即（或有時，未來）的收入增長，也不存在任何每年重復收取的標準費用。

目前，基于消費的收入模式最可靠的業績指標是凈收入保持率（NRR），它比較了同一批客戶在本年度和上一年度產生的收入增長，以確定服務是否被持續需求，或者它通常是“架子”（即安裝/訂閱而不消費）。鑒于基于消費的收入模式在整個DevOps SaaS中剛開始實施，一些行業參與者還建議未來披露 “消費運行率”指標，以更好地衡量服務的單位/數量需求（與NRR相反，后者以美元價值衡量需求，可能無法反映真實的使用增長）。

流失風險增加（缺點）鑒于軟件供應商剛開始實施基于消費的收入模式，許多供應商在向客戶推薦容量承諾方面仍然缺乏經驗，希望鎖定更有利的單位價格。這往往使客戶對意外的超額費用感到沮喪，導致短期內減少使用量以防止高額賬單，并在長期內轉向競爭對手的供應商而造成客戶流失。這一直是Snowflake的一個突出的頭痛問題，導致其最近推出了各種平臺效率，以幫助客戶降低成本。

由于這種消費模式，一些早期用戶經常驚訝地從Snowflake那里得到比他們預期大得多的賬單。

資料來源：彭博社

效率蠶食（Con）。這把我們帶到了基于消費的收入模式所帶來的第三個固有的商業風險——效率蠶食。為提高使用效率和定價效率而對平臺進行的改進（例如，加強存儲壓縮；改進云基礎設施處理器）基本上可能導致客戶的消費要求降低，從而降低基于消費的服務提供商的收入。

就Snowflake而言，其最近實施的各種對公司數據存儲和分析產品的改進，預計將降低客戶的整體消費要求，導致預期在短期內收入增長急劇減速。

這一點，加上今年更廣泛的市場惡化，使Snowflake在今年早些時候因其首次從以前令人瞠目結舌的三位數年增長減速到現在的兩位數年增長而損失了約500億美元的市值，管理層預測2023財年僅實施上述平臺改進措施就會產生9700萬美元的收入逆差。

大眾市場滲透率提高。然而，基于消費的收入模式，配以Snowflake的增強定價和性能效率，對大眾市場有積極的吸引力。許多軟件運營商掙扎著從他們的收入飽和的大型企業，往往是由于提供服務的復雜性和高昂的成本。

但是，在Snowflake的“以行業為重”點的市場策略下，它為特定的商業解決方案提供服務，包括金融服務數據云，媒體數據云，醫療保健和生命科學數據云，以及零售數據云，再加上其有吸引力的基于消費的收入模式，客戶在采用以前被視為復雜和昂貴的軟件解決方案時，可以獲得更低的門檻。

這基本上為Snowflake打開了大門，在更長期的數字轉型尾聲之前，獲得了更大的大眾市場滲透機會，這與管理層的愿望是一致的，即該公司通過最近實施的平臺改進，"在未來吸引更多的客戶"。

軟件同行歐特克（ADSK）進一步證實了基于消費的收入模式在吸引新客戶方面的日益成功，該公司最近推出了每天定價21美元的“Flex”許可，而不是其每月235美元的標準訂閱計劃，此舉是為了向客戶提供更大的使用靈活性。

歐特克指出，40%的Flex用戶是其服務的新用戶，強調了基于消費的收入模式如何成為吸引不太富裕的企業用戶（如中小型企業）的有力工具，否則他們就無法負擔得起對高級/復雜軟件的全面訂閱。

基于用戶的消費模式優缺點

成本不透明。如前文所述，基于消費的收入模式在整個軟件部署中剛剛開始實施，這導致了客戶對定價缺乏透明度的失望。

雖然基于消費的模式旨在通過只對所消費的服務收費來提高客戶的支出效率，但許多人在月末的賬單上常常感到驚訝，因為他們的單位消費高于預期，并且/或者超額部分以不太吸引人的標準費率計費。

造成這種低效率的一個主要原因是，軟件服務提供商在向希望鎖定有吸引力的單位價格的客戶推薦適當的容量承諾方面缺乏經驗，從而導致昂貴的超額費用頻繁發生。在消費包括什么方面缺乏透明度，往往也是成本挫折的驅動力（如前所述，不同的基于消費的模式對消費有不同的定義，一些服務提供商根據永遠在線的方法收費，而其他服務提供商則根據故意使用的方法收費）。

Snowflake提供的大多數軟件解決方案也托管在非用戶管理的服務器上（無服務器服務計算除外），這有可能使客戶面臨高于預期的“峰值容量”費率，這對基于按需收費的用戶來說可能是一個更突出的影響。

靈活性。雖然對服務提供商來說是一個潛在的風險，但在基于消費的收入模式下提供的靈活性對客戶來說是一個好消息，因為它允許他們根據需要擴大或縮小使用量。雖然大多數客戶被鎖定在一個固定的容量合同中，但預付信用通常在實際消費服務之前不會使用。

而且，在合同到期后，任何未使用的信用額度都可以很容易地通過新的充值來滾存，就像大多數預付/現收現付的移動計劃。這使得嘗試一項新服務的成本大大降低，特別是對中小企業來說，正如前面的章節所討論的。它還減少了架子，從客戶的角度來看，基于消費的模式通過消除繁瑣的付款義務（例如，不需要等到年底的續約期來取消/升級服務），使其更加經濟。

衰退對基于消費的模式的影響

許多軟件服務提供商如前文所述的歐特克，已經急于實施他們自己的基于消費的產品，以適應在日益增長的宏觀不確定性面前對價格越來越敏感的客戶群。

隨著企業越來越多地轉向對客戶更友好，最終實施基于消費的模式，以取代或與更常見的基于訂閱的模式并存，可能是迫在眉睫的。

然而，新的定價策略并不一定能保障軟件服務提供商在緊縮的金融條件下挽救其搖擺不定的增長前景。雖然技術領導者愿意嘗試新的定價策略以保持增長并不奇怪，但基于消費的模式并不一定能在短期內比傳統的基于訂閱的模式帶來更多的收入增長。

安撫客戶對基于消費的模式的偏好轉變以更好地配合緊縮開支的目標是一回事，而對于軟件服務提供商/運營商來說，保障他們各自的頂線和底線增長軌跡是另一回事。

正如前面基于消費的模式對軟件服務提供商和客戶的利弊所分別討論的那樣，在定價策略下，雙方都能從不同的激勵措施中獲益。

在經濟衰退期間，客戶往往對基于消費的模式有更高的需求，因為這有助于他們獲得長期的價格折扣，而不至于打亂眼前的緊縮開支模式的計劃。這與傳統的基于訂閱的模式相反，后者要求客戶支付年費，無論在訂閱期間是否裁員或減少數量，在下一個續訂周期之前不允許改變安排。

對于像Snowflake這樣的基于消費的軟件服務提供商來說，這種靈活的擴大/縮小規模的好處是，在經濟衰退的第一時間，其增長和利潤率將首先看到急劇的不利影響--即使他們看到更多的客戶數量。

回顧一下，對于基于消費的軟件供應商來說，客戶的增長并不等同于即時的收入增長。客戶今天可以注冊一個x數量的存儲或計算能力，以確保長期的單位價格折扣，但當他們勇敢地度過迫在眉睫的宏觀風暴時，就會減少使用或根本不使用，使基于消費的軟件供應商遭受巨大的近期收入風險。

這也意味著基于消費的軟件供應商的關鍵業績指標NRR，可能會在迫近或確認的經濟衰退的早期階段出現急劇減速（甚至下降）。

在Snowflake的案例中，由于最近實施的平臺改進，預計將經歷比上一年更慢的增長速度，現在可能也面臨著由于迫在眉睫的經濟衰退風險而導致的收入風險的復合脆弱性。由于不確定性增加、能源價格壓力高、家庭購買力下降、外部環境疲軟和財務狀況收緊，歐洲——Snowflake 的核心運營區域之一，在預計經濟很快就會陷入衰退，該公司很可能成為其中之一率先對其收入產生更顯著的影響。

而在美國也面臨著類似的風險，因為Snowflake的大部分收入來自于美國。雖然最近公布的10月CPI和PPI數據弱于預期，表明通脹可能已經見頂，但新的失業救濟金申請和零售銷售數據表明經濟仍然強勁，這意味著美聯儲將繼續保持其鷹派的緊縮軌道，以確保幾十年的高價格增長在結構上回到2%的長期目標。

所有垂直行業的需求將不可避免地放緩，包括之前被認為因數字化轉型趨勢而相對有彈性的IT支出，這使得Snowflake的短期逆風。

最后的思考

預期的增長減速，再加上預計的市場脆弱性，很可能不利于Snowflake與具有類似增長情況的同行相比仍然很高的估值溢價。由于投資者在嚴峻的市場環境下從增長轉向盈利，該業務的無利可圖性質也可能在短期內拖累投資者的情緒。

然而，鑒于像Snowflake的數據云平臺這樣的數據管理軟件的有利的長期世俗需求環境，以及其產品被證明的可行性，該股價格可能不可避免的下降可能成為一個引人注目的進入機會，以利用長期的上升潛力。

基于消費模式的公司也有可能率先從經濟復蘇中受益，因為在重新增加收入方面沒有時間差（例如，基于訂閱的客戶沒有等待時間來重新雇用以前被解雇的人才）。考慮到在迫在眉睫的經濟衰退中，由于需求偏好從訂閱型轉向消費型，預期獲得的新客戶量會增加，一旦宏觀逆風消除，Snowflake將可能處于有利地位。

但是，現在保持謹慎的態度可能是明智的，因為Snowflake的下行風險仍有很大的空間，特別是在市場繼續調整以適應不斷變化的宏觀經濟環境的時候。

END

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