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作者 |?Mauro Solis Vazquez Mellado, CFA
編譯 |?華爾街大事件
Netflix（NFLX.US）徹底改變了電視和電影行業，將自己定位為流媒體之王，并作為 FAANG 集團的一員，曾為投資者帶來豐厚回報。然而如今，盡管 Netflix 持續創新且仍具備一定增長前景，但其增長空間受限，競爭環境激烈。盡管如此，它的定價似乎仍有較大提升空間，維持著 FAANG 集團成員的溢價。在重大財報電話會議和市場樂觀情緒之后，或許是時候保持謹慎了。多數人都在期待一個明顯的重大跡象，以表明公司正在進入新的發展階段，比如首席執行官的更替、新競爭對手的加入，或者黑天鵝事件的發生。但本文并非要證明 Netflix 已走向衰落或會跌入深淵，從風險調整的角度來看，它更有可能在市場表現中落后，尤其是考慮到其當前的交易溢價。
Netflix是“剪線”革命的先驅。它的算法和用戶規模超越了競爭對手，內容評估和創作方式也徹底改變了整個行業。不過，這些都屬于定性層面的優勢，為了做出更準確的評估，我們還需要定量數據。對于定量數據，讓我們回顧一下大項目：內容質量、內容數量和資金來源。先看內容質量。弗朗西斯科?阿拉塔（Francisco Arata）是一位知名程序員，他最近進行了一次數據抓取，直接從主要流媒體服務平臺提取數據，并對這些平臺的成本、內容標題數量以及 IMDB 排名進行了分析。這項研究的獨特之處在于，通過擁有完整的標題列表，數據能夠提供 IMDB 評分的平均值，從而為內容質量創建了一個有效的衡量指標。相比之下，尼爾森（Nielsen）、IMDB 甚至其他出版物都只是提供選定樣本的平均 IMDB 評分，例如收視率最高的節目。? ?
平均 IMDB 評分?（Francisco Arata）將這些數據與尼爾森的報告進行對比，我們可以得出以下結論：至少在觀看次數最多的 10 個內容中，內容質量與數據呈現的情況相符。與 IMDB 和爛番茄（Rotten Tomatoes）的數據對比也能得出類似結論（盡管樣本偏差更大）：Netflix 擁有更多收視率不錯的內容，但并非是收視率最高的。如果平均 IMDB 評分是一個有意義的質量指標，那么可以說高收入家庭更有可能偏好蘋果電視（Apple TV，AAPL）和 Max。一部熱門劇集或許能證明更高的訂閱費用是合理的，即使總體成本效益比并不理想，就像《權力的游戲》《絕命毒師》甚至 Netflix 的《魷魚游戲》這類現象級作品。其次，看內容數量。根據 Statista 的數據，Netflix 和亞馬遜 Prime 堪稱佼佼者，兩者之間的差距微乎其微。不過，亞馬遜 Prime 作為捆綁服務，價格可能更具優勢，而迪士尼 + 和 Hulu 的套餐組合也提供了類似豐富的內容。雖然 Netflix 在成本效益比上可能獲勝，但低收入家庭可能更看重較低的總體成本，而不是更好的成本效益。因此，Netflix 贏得了首輪競爭，但在價格方面輸給了亞馬遜 Prime。? ?再看資金來源。另一個重要因素是全球市場的可變性。像 MAX（WBD）或迪士尼 +（DIS）等服務在許多地區無法使用，這使得 Netflix 的發展前景看起來過于樂觀。隨著這種情況的改變，Netflix 可能仍會是市場上的 “王者”，但它可能會經歷更高的競爭、更低的定價能力和更少的增長空間。平均而言，在 IMDB 評分方面，Netflix 排名倒數第二，被蘋果、HBO/MAX 和迪士尼 + 超越。以進一步提高這一比例，因為家庭中的夫妻和孩子會共享一個賬戶。為了更直觀地說明這一點，我們來看看 Netflix 的區域細分情況。美國和加拿大的會員增長令人印象深刻;然而，在大約 3.8 億人口中有 9000 萬會員，人與會員的關系為 4：1。鑒于家庭中的夫妻和孩子會共享一個賬戶，很難想象 Netflix 還能進一步提高這一比例。? ?未來的大部分增長可能來自美國以外的地區，而這些地區付費會員的平均收入要低得多，拉丁美洲地區的會員收入僅為美國的一半。考慮到當地的經濟狀況，該地區不太可能達到接近 4：1 的比例。雖然 Netflix 在內容質量和數量這兩個類別中（暫且不考慮價格因素）贏得了 “流媒體之王” 的稱號，但這類競爭并非一場勝利就能一勞永逸。在影片方面，Netflix 勝出，亞馬遜 Prime 緊隨其后，且亞馬遜 Prime 的凈成本低于 Netflix，這可能足以吸引一些用戶轉向。未來的大部分增長可以說來自美國以外的地區，那里的付費會員平均收入要低得多，拉丁美洲只有一半，考慮到經濟狀況，經濟狀況不太可能達到接近 4：1 的比例。雖然 Netflix 在三個類別中的兩個類別中贏得了金牌和 “流媒體之王 ”的稱號（撇開價格不談），但這種類型的比賽并不是一場勝利就足夠了的比賽。在影片方面，Netflix 獲勝，Amazon Prime 再次位居第二。它緊隨其后，而且它的凈成本低于 Netflix，這可能足以動搖一些用戶。最后，成本效益確實屬于 Netflix，但差距并不像 Netflix 與其競爭對手之間的市盈率差距那么明顯。
收入估算（非正統的“病態模型”估值）對 2024 年的收入估計過于樂觀。實際收入處于低端，介于中低情景之間。表明 Netflix 在收入增長方面遇到的問題比預期的要多。? ?
'病態模型' VS 實際值?（非正統的 '病態模型' 估值和公共數據）然而，預計指引將處于估值估計的高端，這或許是個好消息。但幾乎沒有證據能證實這種超常的增長，所以我認為，收入增長在最好的情況下難以持續，最壞的情況下則過于樂觀。
'病態模型' VS 指導?（公共信息和非正統的 '病態模型' ）長期收入一直是 Netflix 的一個問題，因為它已經擁有龐大的會員群體，并且受到負擔得起的人數的限制。Netflix 使用的神奇杠桿是價格。提高價格可以利用現有用戶群并管理收入預期。但是，這只有在 Netflix 具有定價權的情況下才有效。? ?
非正統的 'Sick Model' EPS?（非正統的 'Sick Model' ）2024 年的收益遠高于估值的最高范圍。這令人印象深刻。Netflix 的收益遠高于預期，但收入卻減少了。
'病態模型' vs 實際每股收益?對于 2025 年，從營業收入指引來看，并與之前的模型進行調整，我們的每股收益略高于頻譜的高端。
'病態模型' VS 指導EPS?雖然每股收益高于預期，但對于遠期市盈率超過 40 的股票來說，約 10% 的預期增長令人失望。? ?
非正統的“病態模型”估值2023 年的估值在其價值中處于 663 美元的高端。然后，根據風險時間進行調整，它的公允價值約為 770 美元。包括 2025 年的新收益預測在內，估值達到 900 美元;即使將指引上調 10%，該頻譜的高端也過于接近當前股價。
公允價值估計雖然在 2024 年，Netflix 在市場上的表現不錯，但現在看來，在市場上的表現接近上限。
Netflix 度過了非凡的一年，原因有很多，包括它的 Squid 游戲、它對現場活動的入侵，以及 WWE 和 NFL，這些都是在財報電話會議中提到的。公司還進一步闡述了獲得國際足聯女足世界杯版權的原因，并堅稱《虎膽龍威》是一部圣誕電影:“Thanks, Ted. And for the record, I do think both Die Hard and Carry-On are Christmas movies. Spencer Wang -?財務、投資者關系和企業發展副總裁”這些原因之一是傳奇的邁克泰森與杰克保羅的戰斗。它吸引了大量的收視率和關注度，是 Netflix 當前狀況的完美類比。邁克·泰森以傳奇的身份參加了比賽，包括我在內的每個人都認為傳奇會繼續下去。然而，雖然邁克仍然是一名出色的拳擊手，并且在他的年齡中令人印象深刻，但在擂臺上，他不再是我們記住的“傳奇邁克泰森”。Netflix 仍然是流媒體之王，可能會在一段時間內保持其桂冠和傳奇，但它不太可能取得 Market Ring 所期望的傳奇回報。
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