作者 |?Gamlet Muradian
編譯 | 華爾街大事件
通用動力公司 (?NYSE:?GD?) 是一家經驗豐富的公司，不僅成功度過了近年來的所有市場動蕩，而且在 2024 年實現(xiàn)了令人矚目的增長。它同時建造核潛艇、制造裝甲車和彈藥、管理灣流公務機，并為政府機構實施重大 IT 項目。2024 年對公司來說是非常成功的一年，尤其是與疲軟的 2023 年相比。灣流公司認證了 G700并開始積極交付，由于裝甲車和彈藥的合同，地面武器數(shù)量增加，造船廠加速了潛艇的建造，技術部門獲得了多年來最大的 IT 合同。
創(chuàng)紀錄的超過 900 億美元的積壓訂單確保了未來幾年的收入，高利潤率、強勁的自由現(xiàn)金流和財務紀律使其能夠同時投資增長并向股東返還資本。通用動力在 2024 年結束時不僅實現(xiàn)了增長，而且為 2025 年奠定了非常明確和堅實的基礎：沒有過熱，但每個細分市場都有良好的慣性。
到 2024 年底，通用動力公司將成為一個技術型企業(yè)，四個部門同時運營。從結構上看，航空航天仍然是旗艦：灣流和 Jet Aviation 承接了所有高端商務航空業(yè)務。盡管出貨量略微收緊了利潤率（13.0% 對比去年同期的 13.7%），但需求、地域和訂單方面的動態(tài)仍然保持穩(wěn)定——積壓訂單量為 197 億美元，其中一半以上來自美國客戶。
第二大板塊是造船。海洋系統(tǒng)公司是幾乎專門為美國海軍運營的造船廠。2024 年，收入增長 15%，達到 143 億美元，這與哥倫比亞號和弗吉尼亞號潛艇產量增加直接相關。合同期限長，執(zhí)行難度大，利潤率適中——6.5%，但業(yè)務可預測，積壓訂單近 400 億美元，未來幾年滿負荷。GD 是美國兩家能夠建造核潛艇的公司之一。
第四部分是技術。它本身分為兩個部分：GDIT，該公司為政府機構提供 IT 服務；以及任務系統(tǒng)，該公司制造軍用電子、通信和情報系統(tǒng)。該部門帶來了 131 億美元的收入，為收入帶來了 1.6% 的增幅，利潤率上升至 9.6%。內部方面，GDIT 表現(xiàn)強勁，獲得了新項目和合同，任務系統(tǒng)則略有下滑——一些舊項目剛剛用完。但在訂單方面，有一個好消息：147 億美元的新合同，其中包括來自空軍的 56 億美元合同。這不是炒作，而是可持續(xù)性——低上限、高收入可重復性和明確的經濟性。
通用動力公司同時在兩個不同但對全球具有重要意義的領域開展業(yè)務：國防工業(yè)和公務航空市場。在國防工業(yè)方面，該公司按收入計算一直位居全球前五大承包商之列，業(yè)務范圍涵蓋從地面作戰(zhàn)設備和潛艇到 IT 服務、網絡安全和控制系統(tǒng)。在民用領域，通用動力擁有超長途公務機領域的標志性企業(yè)灣流公司，該公司繼續(xù)在公務航空領域占據(jù)領先地位。這兩個領域現(xiàn)在都發(fā)展良好。全球軍費開支預計在 2024 年為 2.56 萬億美元，預計 2025 年將達到 2.68 萬億美元，2023 年至 2024 年的增長率為 4.9%。據(jù) Fortune Business Insights 稱，公務航空市場規(guī)模估計為 440 億美元，預計到 2032 年將增長到 670 億美元，復合年增長率約為 5.4%。
在航空領域，灣流公司的競爭對手包括龐巴迪 (?OTCQX: BDRBF?)、達索 (?OTCPK: DASTY?) 和巴西航空工業(yè)公司 (?ERJ?)，到目前為止，它在頂級型號的航程和適應性方面勝出。陸地裝甲車領域的情況更有趣：艾布拉姆斯和斯崔克在美國幾乎獨占鰲頭，而美國只有部分競爭對手，比如 BAE 公司 (?OTCPK: BAESY?)、奧什科什 (?OSK?)。船舶制造業(yè)則形成雙頭壟斷：通用動力公司和亨廷頓英格爾斯公司 (?HII?) 為美國海軍制造幾乎所有的東西，從核潛艇到驅逐艦。但在 IT 領域，灣流公司的競爭對手包括 Leidos (?LDOS?)、博思艾倫 (?BAH?) 和CACI等重量級公司，他們通過與政府機構進行多年期合同的招標斗爭來競爭。
至于行業(yè)狀況，國防工業(yè)正處于一個非常活躍的周期中。沖突、中東和亞洲的緊張局勢以及國防預算的增長都導致對設備、解決方案和技術的需求增加。商務航空也正在恢復增長軌跡：COVID 已被拋在身后，有更多富有的客戶，尤其是在亞洲和中東，但這里的細微差別已經開始顯現(xiàn)——市場仍處于周期性，費率很高，而且由于租賃、部分所有權和航空公司頭等艙的改善，競爭正在加劇。
2024 年，灣流公司的收入增長至 477 億美元，同比增長 +12.88%。這一增長是公司近十年來的最高水平，并且在所有部門都有所體現(xiàn)。航空航天部門做出了主要貢獻：由于灣流 G700 的推出和飛機供應量的增加（136 架 vs 2023 年的 121 架），其收入同比增長 +30.5% 至 1124.9 萬美元）在需求旺盛的情況下。新型灣流飛機的銷量增長了近 +37%，服務收入增長了 17%。因此，航空航天部門提供了 GD 全年總收入增長的一半以上。這一增長歸因于美國海軍主要項目工作量的增加：更多的潛艇建造（弗吉尼亞系列和新哥倫比亞號）和相關的工程服務。作戰(zhàn)系統(tǒng)部門增長 +8.8% 至 89.97 億美元（2023 年為 82.68 億美元）。裝甲車輛出口略有增加。技術部門的動態(tài)很小：+1.6%，收入為 1312.7 萬美元，而去年同期為 1292.2 萬美元。如前所述，IT 服務的增長抵消了 C5ISR 部門的下滑，因此該部門的總收入幾乎沒有變化。
根據(jù)對 2025 年的預測，通用動力管理層預計收入將進一步增加，但增幅會比較溫和。該公司的官方預測是 2025 年合并收入約為 503 億美元（同比增長 5.5%）。分析師的預測稍微保守一些——預計收入增長約 3.68%，達到 494 億美元。這意味著保持積極的勢頭，但在 2024 年躍升后放緩，考慮到較高的基線效應，這是合理的。
2024 年，通用動力的 EBITDA 約為 56 億美元，對應的 EBITDA 利潤率為 11.72%。相比之下，2023 年的 EBITDA 約為 45 億美元（利潤率為 10.67%）。2024 年的營業(yè)利潤 (EBIT) 為 47 億美元，增長 28.65%，營業(yè)利潤率從 8.77% 上升至 9.99%。2024 年 GD 的凈利潤為 37.82 億美元，凈利潤率為 7.9%。相比之下，2023 年的凈利潤為 33.15 億美元（利潤率為 7.8%）。因此，凈利潤率略有增加，部分原因是有效稅率降低（2024 年由于稅收優(yōu)惠，從一年前的 17% 降至 16%）和利息成本略有下降。 GD 保持較高的股本回報率 (ROE 約 17%) 和投資資本回報率 (ROIC 為 10%)，這表明其財務結構合理。
公司管理層預計利潤率將進一步提高——計劃將營業(yè)利潤率提高至約 10.3%，這主要得益于航空航天 (13.7% 的利潤率計劃) 和戰(zhàn)斗 (14.5%) 的復蘇，以及相對穩(wěn)定的海事 (6.8%) 和技術 (9.2%)。預測 2025 年 EBITDA 和凈利潤將增加。根據(jù)估計，EBITDA 利潤率可以上升到 12%，凈利潤可以達到 41 億美元 (接近市場普遍預期和管理層對 EPS 14.8 美元的指導)。換句話說，預計 2025 年 GD 將能夠由于規(guī)模經濟和沒有一次性損失而略微擴大利潤率，這將導致利潤增長 +9-10%。
到 2024 年底，通用動力凈債務/EBITDA 比率估計約為 1.61 倍（凈債務 89.7 億美元，EBITDA 55.9 億美元）。從動態(tài)來看，看到公司正在逐年減少債務負擔。2024 年，通用動力通過從資產負債表上的資金中償還 5 億美元債券來專門減少債務，并且沒有吸引新的借款。全年利息支出為 3.93 億美元，由營業(yè)利潤輕松支付（利息覆蓋率 >12 倍）。?通用動力的債務結構主要是長期債務，并有統(tǒng)一的還款計劃：截至 2024 年 12 月 31 日，短期債務部分為 15 億美元（包括 2025 年到期的債券）。該公司的債務可持續(xù)性毋庸置疑：即使利率上升，通用動力的債券利率也基本固定，其利息支付僅占利潤的一小部分。
2024 年，通用動力的資本支出為 9.16 億美元，略高于 2023 年的水平（9.04 億美元）。資本支出占收入的份額下降至 1.9%（2023 年為 2.14%，2022 年約為 2.83%）。這一動態(tài)表明，投資周期的高峰發(fā)生在 2021-2022 年（當時對新的灣流型號系列進行了密集投資，并擴大了多個國防項目的產能），而 2023-2024 年需求有所下降。2024 年的主要投資方向是完成 G700/G800 的測試中心和生產線、哥倫比亞計劃下的電動船造船廠的現(xiàn)代化改造，以及升級 GDIT 合同的 IT 基礎設施。該公司正努力將資本支出保持在總收入的 2-3％ 范圍內，并且從長遠來看，根據(jù)預測，該公司還將努力將資本支出保持在同一收入范圍內。
預測 2025 年的自由現(xiàn)金流將達到約 40 億美元，比 2024 年高出很多（增長 21%）。2025 年，部分營運資本可能會被釋放：例如，累積儲備將開始轉化為收入（尤其是 G700），這將釋放緩存。此外，預付款也可能增加（隨著新的 Gulfstream 訂單，客戶再次支付定金）。因此，通用動力仍將是一個強大的免費緩存生成器。該公司已經宣布計劃繼續(xù)向股東提供豐厚的回報——而這只有在穩(wěn)定的 FCF 涵蓋股息（14 億美元）和現(xiàn)金返還（視情況而定，2024 年為 16.4 億美元）的情況下才有可能。
2024年，每股股息為5.58美元，收益率約為2.11%。2025年，根據(jù)市場普遍預測，該公司將分配約16億美元的股息，即每股5.96美元，收益率為2.21%。
該公司股價在過去一年中調整了 7%，明顯落后于整個市場的增長。通用動力的股價目前被低估，而且分析師認為它有相當好的上漲空間。
首先，該公司的主要乘數(shù)目前接近其歷史平均水平，盡管過去幾年中該乘數(shù)一直高于其歷史平均水平。
與同行相比，公司的市盈率、市凈率、市銷率、EV/EBITDA 乘數(shù)也存在較大折價，如下表所示。與競爭對手的平均水平相比，GD 似乎被低估了：公司的市盈率為 19.74 倍，明顯低于行業(yè)中位數(shù) 31.73 倍，市凈率略低于中位數(shù)，EV/EBITDA 也低于中位數(shù)，幾乎是平均水平的兩倍，為 14.59 倍。
在目標價的預測中，分析師使用了三種估值方法：DCF（估值權重-50%）、P/E目標值和加權EV/EBITDA目標值（估值權重25%）。在基本的DCF估值情景中，我假設末期增長率為3.0%，加權平均資本成本為6.36%。根據(jù)長期全球經濟增長率每年2-3%選擇了TGR。6.36%的WACC反映了0.59x的中等貝塔系數(shù)。股票風險溢價取自達摩達蘭表。當前的10年期國債利率用作無風險利率。
2025年目標市盈率為18.14倍，EV/EBITDA為13.36倍（基于市場共識預期）。
根據(jù)計算，通用動力股票的最終公平估值為每股 299 美元，相對于當前價格有 11% 的增長潛力。
通用動力公司面臨的主要風險之一是其嚴重依賴政府訂單，尤其是在國防領域，其主要客戶是美國國防部。如果預算削減迫在眉睫，國會暫時關閉可能會立即影響訂單組合，主要是在資本密集型領域，如潛艇建造或裝甲車供應。當然，還有競爭。
在所有這些挑戰(zhàn)的背景下，通用動力公司仍然擁有強大的業(yè)務增長動力。其中最明顯的是創(chuàng)紀錄的積壓訂單：未來幾年訂單量超過 900 億美元。與此同時，服務開始發(fā)揮越來越重要的作用——一個可預測、邊際和長期的緩存源。
好吧，技術部門——通用動力正逐漸成為一家擁有國家預算的低調 IT 巨頭。56 億美元的空軍合同就是一個很好的例子：一個多年期計劃、高準入門檻、穩(wěn)定的付款。此外，該部門的利潤率終于上升了，如果這種趨勢繼續(xù)下去，它很可能成為造船和航空業(yè)的第三大支柱。在所有這些背景下，該公司的財務狀況保持平衡：它有足夠的資金進行資本投資、現(xiàn)金返還和股息。
分析師看好通用動力，因為它能夠持續(xù)產生高額現(xiàn)金流，能夠通過在不同業(yè)務領域開發(fā)大量優(yōu)質項目而長期運營，而且它能夠快速響應并適應可能的沖擊。
過去一年，該公司股價已調整了 7%，因此該公司相對于競爭對手開始顯得被低估。根據(jù)計算，通用動力股票的最終公允估值為每股 299 美元，相對于當前價格有 11% 的增長潛力，因此給予該公司“買入”評級。
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