本文來源 | 雪濤宏觀筆記

根據(jù)FRB/US模型，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的加息路徑（共275bp）恐令美國經(jīng)濟(jì)在2023年2季度進(jìn)入衰退。激進(jìn)加息會(huì)延長衰退時(shí)間，中性或溫和加息可能避免衰退，但是油氣價(jià)格高企增加了額外的衰退風(fēng)險(xiǎn)。歷史上美債10Y*3M發(fā)生倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)均不再加息，聯(lián)儲(chǔ)今年Q4停止加息、之后開始降息是避免經(jīng)濟(jì)衰退的穩(wěn)妥選擇。當(dāng)前過于激進(jìn)的加息預(yù)期未來可能面臨回調(diào)。

根據(jù)2018年發(fā)布的FRB/US模型估計(jì)結(jié)果，100bp的一次性加息將令GDP增速降低0.48%，失業(yè)率上升0.2%，最大影響發(fā)生在加息后1~2年。美債10年期收益率上升30bp，但影響主要在加息后三個(gè)季度。

圖1：加息100bp對(duì)GDP增速、PCE通脹、core pce 以及10年期美債利率的影響

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

FRB/US模型是美聯(lián)儲(chǔ)的主力預(yù)測(cè)模型，自1996年以來一直被美聯(lián)儲(chǔ)使用。我們使用FRB/US模型，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的后續(xù)政策路徑進(jìn)行定量，并作兩個(gè)基本設(shè)定：（1）經(jīng)濟(jì)中的參與者遵循非完美的理性預(yù)期；（2）聯(lián)邦基金利率是自變量。

假設(shè)加息路徑如下：路徑1作為參照組，模擬當(dāng)下市場(chǎng)的加息預(yù)期，從2022年第1季度開始，按照25+100+50+50+50bp的節(jié)奏加息，累計(jì)加息275bp。路徑2、3、4、5分別假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)溫和、較溫和、中性、激進(jìn)加息，分別加息100bp、175bp、200bp和325bp，具體路徑如下圖所示。

圖3：五種路徑下對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊路徑（單位：%）

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

圖4：五種路徑下對(duì)失業(yè)率的沖擊對(duì)比（單位：%）

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

圖5：五種路徑下對(duì)實(shí)際GDP增速的沖擊對(duì)比（單位：%）

資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

表1：5種加息方式與聯(lián)儲(chǔ)一次性加息100bp沖擊效果總結(jié)

* 滯后加息結(jié)束時(shí)間 資料來源：FRB，天風(fēng)證券研究所

目前，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP Now預(yù)測(cè)2022年Q1季調(diào)環(huán)比折年率1.1%。根據(jù)模型基準(zhǔn)路徑加息275bp的結(jié)果, 23年Q2美國經(jīng)濟(jì)恐陷入衰退。如果激進(jìn)加息，衰退持續(xù)時(shí)間延長。如果中性或溫和加息，GDP最大下降幅度0.6%，有可能將避免衰退，但是油氣價(jià)格高企和縮表又會(huì)增加額外的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

表2：美國10年與3個(gè)月國債利差1985年以來五次倒掛時(shí)間段、原因、經(jīng)濟(jì)狀況

資料來源：FRED，Wind，天風(fēng)證券研究所

從歷史上看，1985年以來發(fā)生的5次10年期與3個(gè)月倒掛之后經(jīng)濟(jì)衰退的概率是60%，倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)均不再加息。其中1998年的倒掛是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)引發(fā)的全球避險(xiǎn)情緒壓低了長端利率，且聯(lián)儲(chǔ)在倒掛后僅18天即開啟降息, 因此沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)衰退；2019年的倒掛則是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)連續(xù)加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，長端利率踟躕不前，但聯(lián)儲(chǔ)迅速在倒掛4個(gè)月后降息3次, 同樣避免了經(jīng)濟(jì)衰退（2020年衰退因疫情直接沖擊），兩次倒掛持續(xù)時(shí)間均在5個(gè)月內(nèi)。其余三次倒掛（1988、2000、2006），除1988年周期外，降息時(shí)間略為滯后（1/6/14月），倒掛持續(xù)時(shí)間6~12個(gè)月不等，經(jīng)濟(jì)也陷入衰退。可以看到，發(fā)生10Y*3M倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)快速降息，迅速脫離倒掛狀態(tài)是避免衰退的有效方法。

參考當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)的275bp激進(jìn)加息計(jì)劃，預(yù)計(jì)到年底，3個(gè)月美債收益率將位于2.33%~2.58%之間。FRB/US模型沖擊顯示加息后3個(gè)季度長端美債利率上行32bp，約為~2.5%，10年期美債和3個(gè)月美債收益率將發(fā)生倒掛。

按照歷史規(guī)律，10Y*3M倒掛后，聯(lián)儲(chǔ)均不再加息，這意味著聯(lián)儲(chǔ)需要在3個(gè)月與10年期倒掛前，也即今年Q4停止加息，更為穩(wěn)妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經(jīng)濟(jì)衰退。這也意味著當(dāng)前過于激進(jìn)的加息預(yù)期未來可能面臨回調(diào)。

對(duì)聯(lián)儲(chǔ)而言，在控制通脹的同時(shí)，避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。過往加息周期的歷史規(guī)律，聯(lián)儲(chǔ)停止加息的時(shí)間一般在經(jīng)濟(jì)衰退開始前一年左右或一年以上。因此即使按照基準(zhǔn)假設(shè)的加息模式，聯(lián)儲(chǔ)也需要最晚在今年下半年停止加息。

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