Netflix:獨(dú)特的商業(yè)模式,能否開創(chuàng)一個(gè)“光明”的未來

美股研究社 2022-10-18 18:54

作者 | Piotr Kasprzyk
編譯 | 美股研究社


01

摘要


Netflix的業(yè)務(wù)最依賴于用戶增長、吸引人的內(nèi)容以及周圍不存在競爭。

Netflix的流媒體王國的墻壁已經(jīng)破裂。

在目前的行業(yè)發(fā)展方向下,這種商業(yè)模式能持續(xù)多久?

Netflix正在為其平臺引入廣告,關(guān)閉密碼共享的大門,并不斷投資于內(nèi)容。它還可以增加訂閱費(fèi)用,這將推動(dòng)其收入提高。

Netflix(NASDAQ:NFLX)改變了我們的觀看方式,讓觀眾可以自由選擇何時(shí)以及如何消費(fèi)電影和節(jié)目。該公司從一家向客戶運(yùn)送DVD的公司,發(fā)展成為在190多個(gè)國家擁有超過2.09億用戶的流媒體服務(wù)巨頭。它完美地運(yùn)作了多年,投資者得到了豐厚的回報(bào),直到第一批競爭對手開始出現(xiàn),再加上全球經(jīng)濟(jì)疲軟。

該公司是五個(gè)FAANG巨頭之一,他們統(tǒng)治了廣泛理解的技術(shù)領(lǐng)域,這也反映在其股價(jià)上。有趣的是,Netflix在今年突然下跌之前的10年時(shí)間里,價(jià)格升幅幾乎達(dá)到了5000%,大大超過了該集團(tuán)的其他公司。

Price Return of the FAANG stocks over the last decade
(Seeking Alpha)

每家FAANG公司都有快速的收入增長,其其中一些公司可以憑借大量現(xiàn)金儲(chǔ)備、穩(wěn)健的利潤率、出色的投資資本回報(bào)、持續(xù)的自由現(xiàn)金流或持續(xù)的股票回購計(jì)劃,爭奪世界上最好的資產(chǎn)負(fù)債表。

不幸的是,Netflix無法吹噓其中的一些內(nèi)容。然而,在股價(jià)暴跌之后,考慮到Netflix的品牌、活躍用戶的數(shù)量、廣泛的產(chǎn)品,以及該公司最近采取的應(yīng)該反映在收入增長上的舉措,該企業(yè)可能是一個(gè)很好的選擇。

這篇文章的目的是從價(jià)值角度分析該公司,重點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)、安全邊際和業(yè)務(wù)的長期前景。在此過程中,應(yīng)回答以下問題。

1. 商業(yè)模式是否簡單易懂?

2. 它是一個(gè)偉大的企業(yè)嗎?

3. 該公司最壞的情況是什么?

4. 該企業(yè)的售價(jià)是否合理?

5. 報(bào)酬是否大于風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)過全面分析,該公司是否符合購買條件?

回答這些問題將有助于讀者決定Netflix的交易價(jià)格是否合理,以及該公司是否有資格作為一項(xiàng)長期的健全投資。

02

護(hù)城河


毫無疑問,Netflix有一個(gè)非常簡單的商業(yè)模式。然而,我們應(yīng)該仔細(xì)看看該公司擁有的護(hù)城河。競爭優(yōu)勢,也稱為護(hù)城河,是投資論文的重要組成部分。護(hù)城河可以將一個(gè)好的企業(yè)與一個(gè)偉大的企業(yè)區(qū)分開來。它給企業(yè)提供了一種保護(hù),使其在競爭中幾乎無法撼動(dòng)。

它基本上可以讓公司在經(jīng)營時(shí)幾乎不擔(dān)心它的優(yōu)勢和長處。擁有這種護(hù)城河的企業(yè)的一個(gè)很好的例子是迪斯尼(DIS),它恰好是Netflix的一個(gè)直接競爭者。在2022年1月11日的文章中,我將兩家公司的護(hù)城河對比如下:

然而,如果不考慮財(cái)務(wù)狀況和短期情緒,從更大的角度對這兩家公司進(jìn)行比較,可以通過以下情況來了解迪士尼和Netflix或事實(shí)上任何其他競爭對手之間的根本區(qū)別。讓我們想象一下,有兩家公司的管理層能力相當(dāng)。兩者都可以獲得發(fā)展業(yè)務(wù)所需的所有資金。每家公司都被分配了一個(gè)任務(wù):一家必須推翻Netflix作為領(lǐng)先流媒體平臺的地位,另一家則是迪士尼。可能很快就會(huì)變得顯而易見的是,世界上沒有錢可以幫助第二家公司在其游戲中擊敗迪士尼。迪士尼在一個(gè)世紀(jì)以來創(chuàng)造的護(hù)城河是獨(dú)一無二的,應(yīng)該吸引長期投資者。

這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)大約在迪士尼于2019年12月推出直接面向消費(fèi)者(DTC)部分時(shí)開始被比較。此后,亞馬遜(AMZN)推出了亞馬遜Prime,蘋果(AAPL)推出了Apple+,華納兄弟(WBD)推出了HBO Max,派拉蒙(PARA)推出了Paramount+,還有更多玩家開始用他們的新產(chǎn)品涌入市場,并擴(kuò)大資料庫。

顯然,狹窄的護(hù)城河導(dǎo)致Netflix的流媒體王國出現(xiàn)裂縫,直到審判日到來,該公司公布了2021財(cái)年第四季度的收益,由于用戶增長放緩,股價(jià)暴跌20%。隨著時(shí)間的推移,它在162.71美元時(shí)觸底,目前交易價(jià)格為221.68美元,離52周的最高價(jià)700.99美元還很遠(yuǎn)。

此外,股票市場和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境近一年來一直疲軟,這使得投資者對押注Netflix更加猶豫。由于競爭對該公司的商業(yè)模式構(gòu)成了真正的威脅,這個(gè)流媒體巨頭發(fā)現(xiàn)自己處于一個(gè)非常不舒服的境地。

03

裂縫的顯現(xiàn)


近年來,隨著競爭對手開始退出將其作品授權(quán)給 Netflix,該公司正在縮小的護(hù)城河已經(jīng)暴露無遺。相反,他們可以將這些作品納入自己的流媒體庫,將客戶吸引到其他流媒體平臺。在這一點(diǎn)上,Netflix沒有討價(jià)還價(jià)的能力,它唯一能做的是為將電影或節(jié)目納入其資料庫的權(quán)利提供更多的錢。

2021年收視率最高的Netflix節(jié)目《犯罪心理》(Criminal Minds)被從Netflix撤出,轉(zhuǎn)到派拉蒙+。幾部漫威作品也離開了Netflix,現(xiàn)在可以在迪士尼+上看到。2020年美國Netflix播放量最大的節(jié)目--《辦公室》也被從該平臺上刪除。這些只是該公司經(jīng)歷的重大內(nèi)容損失的幾個(gè)例子。

Pictured: After, The Amazing Spider-Man, Schitt's Creek, Hemlock Grove?
(whats-on-netflix.com)

就在2022年10月,有152部節(jié)目和電影離開了Netflix! 其中有一些永恒的電影作品,如《我是傳奇》(2007)、《美國往事》(1984)、《特洛伊》(2004)、《全金屬外殼》(1987)等等。當(dāng)然,該公司不斷增加內(nèi)容。就在這個(gè)月,有143個(gè)位置被添加,其中多達(dá)90個(gè)是由Netflix制作的。投資者應(yīng)該問自己,這是否是正確的戰(zhàn)略,商業(yè)模式是否可以在這個(gè)方向的發(fā)展中持續(xù)下去。

對Netflix來說,一個(gè)自然的舉動(dòng),而且似乎是減少對其他電影公司依賴的唯一機(jī)會(huì),就是在某個(gè)時(shí)候?qū)W⒂谠瓌?chuàng)內(nèi)容。2016年,整個(gè)內(nèi)容的2.6%是原創(chuàng),而97.4%是授權(quán)。重點(diǎn)的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致了比例的急劇變化,目前Netflix上50.7%的電影是原創(chuàng)作品。

這導(dǎo)致了內(nèi)容成本的膨脹,在2018年至2021年期間,內(nèi)容成本以17.54%的年復(fù)合增長率增長。在同一時(shí)期,制作內(nèi)容的支出從2018年的10.2億美元增加到2021年的41.8億美元,翻了兩番多。

不幸的是,這些指數(shù)級的成本上漲并沒有轉(zhuǎn)化為用戶的增長,而用戶的增長直到最近都是公司價(jià)值的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。為了將觀眾留在其平臺上并獲得大量的新觀眾,Netflix將需要更多像《魷魚游戲》這樣的節(jié)目。可悲的是,在大多數(shù)情況下,原件的質(zhì)量遠(yuǎn)非高質(zhì)量。我在2021年1月11日的文章中提到了這個(gè)問題:

另一方面,有許多Netflix原創(chuàng)影片在質(zhì)量上很糟糕。可悲的是,其中一些排名低于任何當(dāng)前的電影攝影標(biāo)準(zhǔn)。

對比Netflix和HBO Max,我們可以得出這樣的結(jié)論:HBO標(biāo)志的電影標(biāo)題一直代表著高質(zhì)量和最佳的電影體驗(yàn)。而Netflix的原版電影,看起來則完全相反。在點(diǎn)擊播放之前,最好仔細(xì)檢查一下評級和評論,以節(jié)省一個(gè)小時(shí)或更長時(shí)間的不良娛樂。

迪斯尼在完美的時(shí)刻推出了它的流媒體平臺。不到三年的時(shí)間,迪士尼憑借其Disney+、Hulu和ESPN+在用戶數(shù)量上超過了Netflix。

Number of Subscribers: Disney vs. Netflix?
(genuineimpact)

這應(yīng)該是任何投資于Netflix的人重新審視投資理論并徹底思考公司前景的少數(shù)關(guān)鍵時(shí)刻之一。

04

估值


在對一家公司進(jìn)行估值時(shí),有很多估值方法可以使用。貼現(xiàn)收益或貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是最流行的方法之一。像企業(yè)這樣的生產(chǎn)性資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)際上是由其所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來表示的。然而,從長遠(yuǎn)來看,收益應(yīng)該與公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流相匹配。而這里是觀察Netflix財(cái)務(wù)狀況時(shí)的第一個(gè)紅燈。

Source: Author, with data from Seeking Alpha

下表比較了過去十年的每股收益(EPS)和每股自由現(xiàn)金流(FCF)。由于采用了名為攤銷的會(huì)計(jì)技術(shù),Netflix的收益看起來非常漂亮。然而,真正代表一個(gè)企業(yè)實(shí)力的是它在很長一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。

在大多數(shù)情況下,它的計(jì)算方法是來自運(yùn)營的現(xiàn)金減去資本支出。就Netflix而言,非常令人不安的是,除了大流行的那一年,沒有哪一年Netflix的自由現(xiàn)金流是正數(shù)。這種令人難以置信的現(xiàn)金流失的原因還是在于內(nèi)容支出。

Consolidated Statement Of Cash Flows
(Netflix - Investor Relations)

在過去的三年里,Netflix在內(nèi)容上花費(fèi)了大量資金,其中很大一部分被攤銷了,這意味著貸款的支付被分?jǐn)偟搅艘欢螘r(shí)間里。管理層在年報(bào)中提到了這一點(diǎn):

平均而言,超過90%的授權(quán)或制作的內(nèi)容資產(chǎn)預(yù)計(jì)將在其首次使用月后的四年內(nèi)攤銷。公司持續(xù)審查影響內(nèi)容資產(chǎn)攤銷的因素。公司對這些因素的估計(jì)需要相當(dāng)?shù)墓芾砼袛唷?/span>

Comparison of Netflix cash and debt positions?
(Author's diagram based on Seeking Alpha data)

可以看出,現(xiàn)金流出不成比例和債務(wù)不斷增加的問題,部分由內(nèi)容資產(chǎn)的攤銷所覆蓋,始于2016年,當(dāng)時(shí)管理層決定將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向原創(chuàng)內(nèi)容的制作。

從那時(shí)起,負(fù)債的螺旋式上升一直在加速,目前,Netflix的總債務(wù)是其現(xiàn)金總額的3倍,包括短期投資。除此之外,該公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率(分別代表總資產(chǎn)與總負(fù)債的比率和流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率)都低于1,這也表明債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。

由于自由現(xiàn)金流為負(fù)且不可預(yù)測,使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法是不可能的,人們可以借助其他方法來了解Netflix的價(jià)值。

在這種情況下,一個(gè)合適的方法是貼現(xiàn)收益模型,即預(yù)測未來十年的收益增長,并計(jì)算所有未來收益的現(xiàn)值。

05

情景一


在第一種情況下,按照Seeking Alpha的預(yù)測,Netflix的盈利增長前景在前五年為23.3%。假設(shè)在接下來的幾年里,增長將達(dá)到一半的水平。

Discounted Earnings Model - Scenario 1?
(Author's Calculation)

假設(shè)10%的貼現(xiàn)率和16%的安全邊際(參照公司的短期和長期健康實(shí)力計(jì)算),每股公平價(jià)格為382.94美元。這個(gè)結(jié)果表明,Netflix是一筆巨大的交易,是被嚴(yán)重低估的資產(chǎn)被出售。當(dāng)然,計(jì)算出的公平股價(jià)取決于幾個(gè)因素。然而,應(yīng)該非常謹(jǐn)慎地考慮的是增長估計(jì)。在目前Netflix必須面對挑戰(zhàn)的環(huán)境下,五年內(nèi)23.3%的收益增長CAGR可能非常難以實(shí)現(xiàn)。

06

情景二


在情景二中,前五年的增長被降低到11.7%,并假定在接下來的幾年中,它將減少到5.8%的年復(fù)合增長率,然后達(dá)到2%的永久增長。

Discounted Earnings Model - Scenario 2?
(Author's Calculation)

在這樣的假設(shè)下,該企業(yè)的公允價(jià)格大大降低,這是預(yù)料之中的事。然而,這些預(yù)測應(yīng)該考慮到所有提到的Netflix面臨的障礙。這些預(yù)測是保守的,但通過將這樣的增長值應(yīng)用到模型中,下跌的風(fēng)險(xiǎn)被大大限制。假設(shè)情景二是保守投資者的首選方案,Netflix仍有下跌空間,才能成為一個(gè)有趣的投資選擇。

07

結(jié)論


Netflix正在將廣告引入其平臺(廣告支持的層級為6.99美元),關(guān)閉密碼共享的大門,并繼續(xù)投資于內(nèi)容。它還可以增加訂閱費(fèi)用,這將推動(dòng)其收入提高。該公司可能有更多的方法可以恢復(fù)增長。

如果這些增長動(dòng)力中的一些開始實(shí)現(xiàn),就可以用更有希望的預(yù)測來重新審視投資理論。然而,該企業(yè)最依賴的是用戶的增長,吸引人的內(nèi)容,以及周圍不存在競爭。這在過去幾年中發(fā)生了巨大的變化,其結(jié)果可以在最近幾個(gè)月看到。

在某些時(shí)候,該公司也必須開始產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。這在繁榮的年代并沒有發(fā)生,在糟糕的年代會(huì)更加困難。價(jià)值投資者可能想遵循查理-芒格--伯克希爾-哈撒韋公司(BRK.A)的副總裁所分享的投資原則之一:

一個(gè)價(jià)格合理的偉大企業(yè)要優(yōu)于一個(gè)價(jià)格合理的企業(yè)。

從這篇文章中得出的結(jié)論之一應(yīng)該是,Netflix不是一個(gè)偉大的企業(yè)。因此,在考慮長期、低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資時(shí),最好離它遠(yuǎn)一點(diǎn)。這并不意味著股價(jià)不會(huì)上漲,或者在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)超過市場或其他股票的表現(xiàn)。與投資在很長一段時(shí)間內(nèi)可能帶來的回報(bào)相比,企業(yè)失去地位的風(fēng)險(xiǎn)(已經(jīng)發(fā)生了)還不夠低,而這一時(shí)期至少應(yīng)該是10年。

END
美股研究社(meigushe)所發(fā)布文章不具有投資建議,請各位投資者自行判斷。

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  • 做藍(lán)牙音箱的工程師大概都碰過這個(gè)局面。產(chǎn)品要連手機(jī)放歌,要本地播開機(jī)提示音和按鍵音,還要接 App 做配網(wǎng)和狀態(tài)上報(bào)。三件事拆開,早先的常規(guī)做法是音頻藍(lán)牙一顆料、數(shù)傳藍(lán)牙一顆料、本地播放再掛一顆小 MCU 加一片 Flash。板子越畫越大,BOM 越算越貴,待機(jī)電流和固件工作量也跟著漲。WT2605C 出來以后,這套需求可以集成到一顆芯片,就是 WT2605C-32N,該芯片采用QFN32 封裝,4×4 毫米,把音頻藍(lán)牙、BLE 數(shù)傳和 MP3 本地播放三樣全包了。對藍(lán)牙音箱來說,最實(shí)在的好處就
    唯創(chuàng)知音語音芯片 2026-08-06 15:14 359瀏覽
  • 讓微弱脈沖信號更清晰——鎖相放大器集成Boxcar平均器在脈沖激光、泵浦-探測、時(shí)間分辨光譜、飛行時(shí)間質(zhì)譜等實(shí)驗(yàn)中,真正需要測量的信號往往只出現(xiàn)在一個(gè)很短的時(shí)間窗口內(nèi),卻被淹沒在遠(yuǎn)大于它的噪聲和背景之中。 針對這類穩(wěn)定重復(fù)的微弱脈沖與瞬態(tài)信號,賽恩科儀為OE2052雙通道數(shù)字鎖相放大器帶來全新的Boxcar Averager功能升級:在鎖相檢測之外,進(jìn)一步提供從周期波形觀察、門控測量到多周期平均的完整數(shù)字Boxcar測量鏈路。 Boxcar平均器,如何從噪聲中“截取”目標(biāo)信號?Boxcar平均器
    SSI_賽恩科儀 2026-08-07 15:49 13081瀏覽
  • 一、方案簡介在Buildroot構(gòu)建的嵌入式Linux系統(tǒng)中部署Flutter應(yīng)用,主流有兩套成熟的開源方案,分別適配不同的顯示場景與開發(fā)需求:方案一:flutter-elinux(Sony開源方案)由索尼官方維護(hù)的嵌入式Linux Flutter工具鏈,既支持DRM/GBM直接渲染,也兼容Wayland、X11等多種顯示后端,場景適配性更廣。方案二:flutter-pi(輕量級嵌入器)一款輕量級Flutter引擎宿主程序,僅基于底層DRM/GBM接口實(shí)現(xiàn)渲染,無需依賴桌面環(huán)境,資源占用更低,更
    飛凌嵌入式 2026-08-07 09:34 146瀏覽
  •        很多人只見過封裝在SMD外殼里的小尺寸晶振,卻不知道一顆2016、1612甚至1210封裝的微型石英晶振,從一塊巴掌大的石英原礦,到最終能穩(wěn)定起振的成品,要經(jīng)過十幾道精密工序。它內(nèi)部的石英晶片厚度最薄不到20微米,比普通A4紙的1/5還薄,整個(gè)生產(chǎn)過程里哪怕0.1微米的誤差,都會(huì)直接廢掉整批產(chǎn)品,這也是小尺寸晶振過去長期依賴進(jìn)口,國內(nèi)廠商花了十幾年才啃下量產(chǎn)硬骨頭的核心原因。1. 原石定向切割:0.01度的角度誤差都不能有小尺寸晶振的第一步,
    TKD泰晶科技 2026-08-07 08:43 512瀏覽
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