股價翻三倍，市場覺得還不夠
@松果財經原創
8月5日晚，榮昌生物發布2026年半年度業績預告：預計實現營業收入約58.5億元，同比增長約433%；歸母凈利潤約47億元，上年同期為虧損，歸母扣非凈利潤約43億元，同樣實現扭虧。
榮昌生物的業績增長基本是明牌，其公告也直接指明了原因：泰它西普和維迪西妥單抗國內銷售收入持續增長，以及與艾伯維就RC148簽署的獨家授權許可貢獻了技術授權收入的大幅增加。其實從之前的數據看，榮昌生物一季度營收6.56億元、歸母凈利潤3.28億元，單季已經超過2025年全年的利潤總額，再結合之前公開的一系列消息，榮昌生物已經有了超預期成長的跡象。6月8日，國家藥監局同時批準了泰它西普治療干燥綜合征和IgA腎病兩項新適應癥。泰它西普的適應癥版圖從3個擴展到5個，橫跨風濕免疫、神經免疫和腎臟免疫三大科室。一款藥物能不能從一個好產品進化成一個平臺型大單品，看的就是它的機制能不能在多個不相關的疾病領域反復驗證。泰它西普在干燥綜合征拿下了全球首個靶向生物制劑的注冊批件，在IgA腎病拿到了一組處于第一梯隊的III期數據，這兩個批件的分量，決定了它接下來的天花板不是哪一個適應癥，而是所有以B細胞失調為核心病理機制的疾病的總和。理解二季度環比50%以上的增長，首先要還原過去一年光模塊行業的真實處境。
外界容易形成一種印象，認為景氣行業里訂單就是一切。
全球自免藥物史上最著名的增長故事，是“前藥王”修美樂。雖然GLP-1藥物已經拿走了王座，但這恰恰證明了創新藥起碼有兩個有意思的價值兌現路徑：解決足夠廣的病癥問題，和在一個市場足夠大的方向鉆透更多人群（典型的是糖尿病+減肥）。2002年底獲批上市之初，修美樂只有一個適應癥——類風濕關節炎。此后二十年，修美樂的標簽陸續擴展到銀屑病關節炎、強直性脊柱炎、克羅恩病、潰瘍性結腸炎、葡萄膜炎等十余個適應癥。年度銷售額從上市首年不足3億美元，一路攀升至212億美元的峰值，雄踞全球藥王寶座超過十年。修美樂的增長密碼，是靶向TNF-α這條核心炎癥通路。它天然貫穿多個以慢性炎癥為共同病理基礎的疾病。每增加一個適應癥，都是在不同器官系統上疊加一次價值變現。適應癥越多，單一疾病銷售波動的風險越低，定價談判中的籌碼越強。泰它西普走的是一條結構高度相似的路。它的靶點是BLyS和APRIL雙通路，鎖定的是B細胞異常活化這個更上游的免疫紊亂環節。B細胞失調不僅驅動系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎等經典風濕病，在干燥綜合征的腺體破壞、重癥肌無力的神經肌肉接頭阻斷、IgA腎病的異常抗體沉積中，同樣是“肇事者”。一臺發動機，驅動五條不同的產品線，立住了一個平臺。從數據來看，泰它西普2022年至2025年的銷售額分別為3.3億元、5.2億元、9.77億元和13.87億元，連續三年增速在40%以上。2025年的13.87億元，是在只有SLE、RA和剛獲批不久的gMG三個適應癥的基礎上實現的——干燥綜合征和IgA腎病這兩張新批件在2026年6月才正式落地，它們的放量效應尚未反映在任何一期財報里。干燥綜合征是國內一個被長期忽視的大賽道。全國患病人數在460萬至1070萬人之間，中位值約765萬。不過，在泰它西普獲批之前，全球沒有任何一款靶向生物制劑被批準用于干燥綜合征的系統性治療。臨床上的標準方案是羥氯喹、甲氨蝶呤等超說明書使用的免疫抑制劑，以及毛果蕓香堿等緩解癥狀的對癥藥物——這些手段對ESSDAI量表所衡量的全身疾病活動度幾乎沒有實質性改善。而泰它西普的III期數據則展現了治療史上最強的信號：160mg組第48周ESSDAI較基線下降4.6分，安慰劑組僅下降0.4分，安慰劑校正后的凈改善達4.2分；73%的患者達到了ESSDAI降低不少于3分的臨床意義閾值，是安慰劑組16.5%的4倍以上。2024年發布的《B細胞靶向藥物治療風濕免疫病中國專家共識》在III期數據出爐前，就已將泰它西普列為干燥綜合征的有效推薦方案。和干燥綜合征不同，在IgA腎病上榮昌生物是后發起勢。國內IgAN患者約220萬人，需要支持治療的目標人群約120萬人，即便高風險進展且適合創新生物制劑的人群滲透率只有13%至15%，對應年銷售規模大概率超過30億元。在市場上已有的藥物中，來自云頂新耀的耐賦康2025年全年銷售14.43億元，2026年目標翻番至24億至26億元。考慮到生物制劑擴大應用的前景，這個市場其實不缺需求。機制方面，泰它西普錨定B細胞源頭的異常抗體產生，耐賦康控制黏膜端，伊普可泮封堵補體炎癥，為對應領域提供了制定差異化治療方案的空間。最后，針對gMG適應癥，中國患者約21.7萬人，參考艾加莫德上市首年即突破6億元的軌跡，該適應癥未來兩三年內貢獻數億元的可能性較大。合并計算，泰它西普的成長潛力一覽無余。創新藥行業的默認敘事，是研發定勝負。全球TOP25制藥巨頭每年90%以上的新分子實體來自中小型Biotech的管線，真正的巨頭比拼的是臨床開發和全球商業化的系統能力。
而針對中國創新藥行業，近兩年專利輸出帶來的信心十足，但業界普遍擔心企業是否能在不依賴BD一次性收入的情況下，依靠自研產品的終端銷售實現穩定盈利。這是榮昌生物的一大優勢。2025年，它就完成了這道證明題。榮昌生物去年全年營收32.51億元，同比增長89.36%，利潤總額7.10億元，公司上市以來首次實現年度盈利。其中，核心生物藥板塊收入為23.07億元，占總營收的70.97%，同比增長35.80%。BD收入貢獻了增量，但沒有BD，核心產品的國內銷售也已經逼近盈虧平衡線。在當時的業績說明會上，管理層就提過，若不考慮BD，公司也將在2026年實現盈虧平衡。現在看來，從2021年泰它西普上市時的1.31億元國內銷售收入，到2025年的22.71億元，四年增長超過1600%。榮昌生物完整的商業化基礎設施立了大功，而且還會繼續發揮作用：自身免疫商業化團隊約900人，已完成超過1200家醫院準入；腫瘤商業化團隊約500人，已完成超過1050家醫院準入。全行業都知道，創新藥獲批上市不是終點，而是新一輪投入的起點——建設商業化產能通常需要2億至7億美元的成本，3至5年內不盈利是常態。而榮昌生物用四年時間把銷售費用率拉回了正常水平，2026年一季度降至43.44%，說明銷售團隊的人均產出正在隨著適應癥積累和醫生處方習慣的建立而持續改善。在半年報完整更新前，我們可以對此前榮昌生物的其他指標稍作回顧：2025年綜合毛利率87.3%，同比增長6.9個百分點；商業化產品毛利率84.3%，同比增長3.7個百分點。毛利率在放量期不降反升，說明生產工藝的成熟度和供應鏈的規模效應正在釋放正反饋。一季度經營性現金流從去年同期的凈流出1.88億元轉為凈流入0.11億元。再看當下，2026年上半年的58.5億元營收和47億元凈利潤中，RC148授權艾伯維的首付款貢獻了顯著增量（交易總額56億美元，已收到的首付款為6.5億美元），但核心產品泰它西普和維迪西妥單抗的國內銷售增長才是可持續的底層動力。這一點，不少機構也給出了積極確認。六月以來，2021年，榮昌生物將維迪西妥單抗以26億美元的交易額授權給Seagen，當時市場的主流評價是“一次好運氣”。
五年后回頭看，公司已經完成了四款藥物的全球授權——維迪西妥單抗（Seagen，26億美元）、泰它西普（Vor Bio，42.3億美元）、RC28（參天制藥）、RC148（艾伯維，56億美元）——四筆交易總金額超過126億美元，首付款累計超過10億美元。
榮昌生物建立了五個核心技術平臺：抗體和融合蛋白平臺、ADC平臺、雙特異性抗體平臺、雙特異性抗體ADC平臺和PR-ADC載荷回收平臺。管線上的候選分子不是孤立的項目，而是在同一個技術底座上做模塊化的組合創新——RC148是PD-1/VEGF雙抗，RC278是靶向CDCP1的新型ADC，RC288是PSMA/B7H3雙抗ADC，每一個新分子背后都站著一個已經被驗證過的技術子平臺。一個有意思的數據是，榮昌生物研發效率的改善佐證了平臺化的價值。2025年，它的研發費用是12.19億元，同比回落20.85%，但這不是削減，而是因為泰它西普和RC148的海外臨床開發費用由合作方承擔，公司聚焦國內自研推進；早期低效項目被精簡，資源集中在III期關鍵臨床。要知道，相關管線的實證效果都是更好的，所以是花更少的錢，拿更好的結果，這就是平臺效率。目前看來，榮昌生物管線的全球化進程，已經充分受益于這些基礎。今年3月，泰它西普的海外合作伙伴Vor Bio宣布全球III期干燥綜合征研究完成首例患者給藥；gMG全球III期同步推進，Topline數據預期2027年上半年讀出。RC148在艾伯維手中推進全球開發，艾伯維在腫瘤免疫領域的臨床資源和商業化網絡想必無需多言。泰它西普如果能在2027至2028年讀出有利的全球III期數據，那么“中國自免大單品”就有可能成為“全球自免重磅炸彈”。往后看，當前榮昌生物的管線梯隊中，RC28預計在2026至2027年陸續有適應癥上市，RC278和RC288正在早期臨床爬坡階段，RC148的全球開發由艾伯維主導推進。從Biotech到Biopharma的演進，本質上是把單一產品的生命周期風險，轉化為多產品、多適應癥、多區域的組合風險——就像一支指數基金對比一只個股，底層資產的分散化本身就是價值的來源。過去五年，榮昌生物完成的就是從一個品種的故事到一個平臺的敘事切換。回看2024年底到2025年初的股價低點，如今榮昌生物股價翻了三倍以上，市值也接近700億元，這多出來的溢價，就是市場對平臺價值的一次系統性重估。而平臺型藥企的估值從來不是看某一年的利潤，是看三個東西：已上市產品的適應癥擴張還剩多少空間、在研管線的全球臨床推進能在未來三到五年內釋放多少里程碑，以及BD網絡的密度能不能把技術平臺的價值持續變現為現金流。在這三個維度上，榮昌生物正在展開新的故事。
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