醫藥賽道之光
@松果財經原創
“藥明康德早晚世界第一?！痹诎l布一份大超預期的半年報后，市場對藥明康德的看好情緒來到高點。
8月3日晚間，藥明康德發布2026年半年報。數據顯示其上半年營收288.97億元，同比增長38.93%；歸母凈利潤110.8億元，同比增長29.43%。經調整non-IFRS歸母凈利潤115.71億元，同比增幅達到83.23%，同口徑凈利率40%，同比提升近10個百分點。
更讓市場驚喜的是，管理層全面上調了全年指引。收入目標從513億至530億元區間，一次性提升至585億至605億元；持續經營業務收入增速從18%至22%，修正為35%至39%；資本開支和自由現金流的指引同步上調。目前其在手訂單664.3億元，同比增長25.2%，已經超過全年新指引的中樞。
真正硬核的資產究竟是故事，還是訂單、產能和現金流？藥明康德兩者皆有，甚至連整個板塊的想象力，都在被它喚醒。
分子漏斗轉起來了，
比周期復蘇更有意義的是模式兌現
藥明康德的增長在市場預估中，但市場沒想到會是這樣一副局面。
上半年其化學業務收入249.9億元，同比增長53.3%；測試業務24.8億元，增長31.5%；生物學業務13.9億元，增長11.2%。三大板塊全部正增長，且增速逐季加快——二季度單季收入164.6億元，同比增速47.7%，明顯快于一季度的28.8%。
眾所周知，在CRDMO的商業模式中，R端（小分子藥物發現）負責藥物發現，D&M端（小分子工藝研發和生產）負責工藝開發和商業化生產。早期研發項目為后期項目引流，后期項目放量又反過來抬升產能利用率與利潤率。
上半年，藥明康德R端成功合成并交付超過44萬個新化合物，D&M端新增管線分子699個，其中155個D端成果來自R端內部轉化。高價值的后期臨床三期和商業化項目新增15個。截至上半年末，小分子D&M管線達到3731個。
比起規模，轉化效率是市場關注的重點。一體化平臺通過減少不同環節之間的技術交接、重復驗證和溝通協調，幫助客戶的項目提前一至兩個月甚至更長時間進入臨床。對于創新藥而言，專利窗口期就是生命線，提前兩個月可能意味著數十億美元的市場先機。客戶的項目推進得越順利，向后延伸的研發生產需求就越龐大，平臺的業績增長自然水到渠成。
上半年，藥明康德接受了465次來自全球客戶、監管機構及獨立第三方的質量審查，均保持無嚴重發現項，貫穿始終的嚴苛質量體系為項目穩定推進提供了保障。
隨著項目不斷向后延伸，CRDMO模式的轉化價值開始顯現。小分子D&M業務收入同比大增72.7%至149.9億元，是拉動盈利彈性的核心引擎。以多肽和寡核苷酸為代表的TIDES新分子業務，上半年收入72.6億元，同比增長44.3%，服務客戶數和服務分子數分別增長39%和68%，預計全年增幅約45%。在數百億元收入體量上，利潤率在較高水平上繼續向上，在業內實屬罕見。
藥明康德之前在寒冬中依然保持了增長韌性，而在回暖中則展現出遠超同行的加速能力。差異的根源在于模式，而非周期。
CXO行業的競爭規則已經改寫，
回暖不是雨露均沾
如果把視野從藥明康德擴展到整個CXO行業，“分化”必然是最重要的關鍵詞。
表面看，行業確實在回暖。2025年，30家A股醫療研發外包企業中，25家營收正增長，22家凈利潤正增長；2026年一季度，24家營收正增長，20家凈利潤正增長。增長面并未收窄，說明回暖具有持續性。
不過，如果我們把CXO行業細分為三類公司：專注CRO的企業、專注CDMO的企業，以及同時布局研發與生產兩端的一體化CXO公司，那么從本輪復蘇的業績表現來看，垂直CDMO企業普遍靠傳統業務筑底加新興業務破局的雙輪驅動實現盈利反轉，而一體化CXO龍頭則憑借全鏈條協同優勢，展現出更強的復蘇韌性與增長確定性。
比如，市值較小的博騰股份今日一度實現板塊最大漲幅。
從業績看，其2025年實現扭虧為盈，小分子原料藥業務同比增長約13%，穩住了基本盤；新興業務同比增長約26%，增速遠超主業。2026年上半年，剔除一次性資產減值影響后，扣非歸母凈利潤同比增長835%至1302%。
此外，有“兩倍做多藥明”稱號的凱萊英，則正在從小分子CDMO龍頭向全流程一體化CRO加CDMO平臺進化，2026年一季度其新興業務收入同比飆升74.07%?？谍埢蓜t走另一條路，用全產業鏈布局對沖單一環節的周期波動，預計2026年上半年營收同比增長16%至19%，經調整歸母凈利潤增長17%至22%。
單一賽道企業的復蘇高度依賴行業周期貝塔，而具備業務廣度與新業務儲備的企業，更能穿越周期，走出獨立的阿爾法行情。分化的根源，是CXO行業面對一系列復雜局面，比如創新藥分子結構愈發復雜，藥企對研發投入回報率更加敏感，預算越來越集中于那些能夠穩定推進項目、提升研發效率的平臺。
簡單來說，行業競爭焦點已經從有無產能，轉向工藝積累、合規體系與全球交付能力。
而在CRO賽道，此前昭衍新藥的業績已經說明，擁有猴群儲備的頭部企業，正憑借資源壟斷優勢享受周期紅利。昭衍新藥2024年因猴價下跌導致凈利潤大幅下滑，2025年猴價反彈后凈利潤暴增302.08%，2026年上半年扣非凈利潤預計增長2334.2%至3551.3%。益諾思2026年一季度新簽合同總額7.29億元，同比增長198.79%。藥康生物作為更上游的模式動物CRO，業績增長更具韌性，2026年上半年歸母凈利潤預計增長46.67%至60.78%。
資源、技術、整合能力，越來越多因素開始影響市場評價。這也體現在資本市場的動態中。高瓴資本近期以1.77億元增資凱萊英控股子公司凱萊英BIO，這是一筆帶對賭保護的Pre-IPO投資，要求四年內完成合格IPO，否則按年化8%單利回購。凱萊英BIO專注抗體和ADC的合同研發與生產，在中國27家藥企的ADC出海項目中，為其中21家提供CMC服務。
高瓴從2021年三季度在凱萊英、泰格醫藥等前十大股東名單中集體消失，到如今以新方式重新進入，說明資本對CXO板塊的判斷邏輯已經從二級市場估值博弈，轉向對細分賽道產能和工藝壁壘的長期押注。
關注高增長背面的博弈因素，
估值切換已經完成
當前，市場對藥明基本已無擔憂。一定要找一點瑕疵，那就是地緣因素：2025年，公司來自美國客戶的收入312.5億元，同比增長34.3%，占持續經營收入比重約72%。2026年6月8日，美國國防部依據1260H名單將藥明康德列為相關主體。不過，公司已于6月11日在美國哥倫比亞特區聯邦地區法院提起訴訟，申請撤銷該認定并移出相關名單。
而且，藥明康德對這類潛在問題的應對方式展現了管理層的戰略定力。公司并非被動等待政策明朗，而是主動重構資產組合。過去一年，藥明康德已宣布出售美國醫療器械測試業務，把亞特蘭大和圣保羅的兩家工廠賣給NAMSA；又將旗下藥明生基在美國和英國的細胞與基因治療業務賣給Altaris，累計回籠資金超過90億元。
去年，公司還以28億元出售康德弘翼和藥明津石，剝離國內臨床CRO中盈利能力較弱的板塊，同時在全球合理分布新產能。
這一番操作基本稱得上“教科書”級別：逐步退出盈利能力弱、管理復雜、區域分散的業務，把資源集中在高毛利、成長性強、具有全球競爭力的核心板塊。過去五年，藥明康德讓收入和利潤的主要來源成功轉向全球制藥客戶的生產環節，戰略價值得到了綜合提升。
這個過程中，藥明康德的資本開支與經營現金流始終保持平衡，“紀律”意識很強。2026年上半年，資本開支達到29.6億元，經調整經營現金流達到99.8億元，增速均約41%，且基本與營收增長同速。而藥明康德則反其道而行，資本開支上調的同時，自由現金流指引中樞反而上調約27%，管理層布局并非簡單擴表，而是賭產能爬坡之后進一步釋放經營杠桿。
這是一個積極信號，它讓市場關注到生物醫藥賽道被忽視的機會——原來，還有很多優質企業并不像AI這種大熱賽道一樣，得靠超出常規甚至有可能崩塌的Capex敘事支撐發展預期。
2026年上半年，全球生物醫藥研發授權交易公告總金額達1667億美元，已經超過2025全年創紀錄水平的一半；并購交易總額達960億美元；風險投資融資達163億美元，創下2023年以來的同期高位。中國醫藥出海交易總金額達997億美元，為2024年全年522億美元的1.9倍。
Frost&Sullivan數據顯示，全球醫藥研發總投入有望維持5%至6%復合增速，醫藥研發外包率持續上行。中長期看，中國在藥物發現、臨床概念驗證環節的比較優勢難以替代，在本土藥企自主全球化能力成熟前，BD出?；驅⒊B化，海外授權回款會持續補充研發資金，并拉動CXO行業內需穩步擴容。
這讓藥明康德這份中報進一步打開了市場的想象空間。一個能跨越周期、具有稀缺性的平臺，理應得到重新定價。
本文來源：松果財經（公眾號：songguocaijing1）—— 解讀財經熱點事件，以獨特視角帶你挖掘新經濟時代的商業機會。
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