今天，我想深入探討這個(gè)問(wèn)題及其影響：如今軟件公司的估值是否合理？每周我都會(huì)發(fā)布一些圖表和表格，但最受歡迎的圖表顯示的是軟件行業(yè)的收入倍數(shù)中位數(shù)、長(zhǎng)期平均值和 10Y 值（如下圖）。
單看這張圖，可以得出結(jié)論："與歷史平均水平相比，現(xiàn)在的倍數(shù)很便宜"。畢竟，當(dāng)前軟件倍數(shù)的中位數(shù)約為 6 倍，而長(zhǎng)期平均值為 7.8 倍。單看這兩個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)，就意味著目前的估值比長(zhǎng)期平均值低 25%。然而，我們當(dāng)然不能孤立地看待這兩個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。圖表上的另一條線顯示的是 10 年期利率。如今，它徘徊在 4% 左右。然而，在我用來(lái)計(jì)算長(zhǎng)期平均倍數(shù)的時(shí)期，10 年期利率平均約為 2.3%。換句話(huà)說(shuō)，今天的 10 年期利率比用來(lái)計(jì)算長(zhǎng)期平均收益倍數(shù)的時(shí)期高出近 80%！現(xiàn)在，每個(gè)人都應(yīng)該熟知軟件估值與利率之間的關(guān)系。利率上升，軟件估值下降......因此，今天的交易倍數(shù)比長(zhǎng)期平均值低也就不足為奇了。但是，如今的倍數(shù)真的低于其長(zhǎng)期平均值嗎？如果我們看一下高增長(zhǎng)類(lèi)公司（即預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)超過(guò) 30% 的公司），該類(lèi)公司的倍數(shù)中位數(shù)為 11.1 倍。長(zhǎng)期平均值為 9.3 倍。換句話(huà)說(shuō)，高增長(zhǎng)公司的交易比其長(zhǎng)期平均值高出約 20%。到目前為止，我只討論了兩個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)——收入倍數(shù)中位數(shù)和 10 年期。如果我們看一下增長(zhǎng)調(diào)整后的倍數(shù)呢？眾所周知，在過(guò)去的幾個(gè)季度里，增長(zhǎng)已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)。幾乎所有的軟件公司都出現(xiàn)了增長(zhǎng)放緩的情況（大多數(shù)情況下，增長(zhǎng)放緩的幅度都很大）。下圖顯示的是經(jīng)調(diào)整的增長(zhǎng)倍數(shù)中位數(shù)（這也是我每周都會(huì)展示的圖表，但在介紹中還是要再次提及）。這是將每家公司的營(yíng)收倍數(shù)除以一致的 NTM 增長(zhǎng)預(yù)期，然后查看所有這些倍數(shù)的中位數(shù)。
這張圖表講述了一個(gè)截然不同的故事！如圖所示，經(jīng)增長(zhǎng)調(diào)整后的倍數(shù)目前比長(zhǎng)期平均值高出 50%。考慮到 10Y 的位置，這一點(diǎn)很有意義。用淺顯易懂的話(huà)來(lái)說(shuō)，就是當(dāng)考慮到企業(yè)基本面（已經(jīng)惡化）時(shí)，倍數(shù)顯得非常高。鑒于我們看到的增長(zhǎng)情況，僅僅孤立地看收入倍數(shù)會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。下圖是 NTM 增長(zhǎng)預(yù)估中位數(shù)與收入倍數(shù)中位數(shù)的重疊圖。如圖所示，長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期中值為 27%。而今天我們的中位數(shù)是 15%。這部分與 "老齡化 "群體有關(guān)。在過(guò)去兩年中，我們沒(méi)有看到任何新的上市軟件公司加入到這個(gè)籃子中來(lái) "提升中位數(shù)"。但盡管如此，隨著一批公司的老化，你會(huì)發(fā)現(xiàn)隨著增長(zhǎng)速度的下降，倍數(shù)也會(huì)穩(wěn)步下降。
至此，我們可以得出這樣的結(jié)論：與歷史平均水平相比，如今的倍數(shù)實(shí)際上相當(dāng)昂貴。下一個(gè)問(wèn)題自然是 ：業(yè)務(wù)質(zhì)量呢？這些公司不是都變得更賺錢(qián)了嗎？收入質(zhì)量更高了嗎？下圖顯示了軟件指數(shù)自 2015 年以來(lái)的 NTM FCF 利潤(rùn)率中位數(shù)。
目前的新臺(tái)幣母公司凈利潤(rùn)率中位數(shù)為 12%，而長(zhǎng)期平均值為 6%。換句話(huà)說(shuō)，業(yè)務(wù)質(zhì)量已經(jīng)提高。到目前為止，我們已經(jīng)討論了三個(gè)變量：收入（和收入增長(zhǎng)）、利率和 FCF 利潤(rùn)率。1.收入倍數(shù)比長(zhǎng)期平均值低 25%。2.但在我使用的長(zhǎng)期平均收入倍數(shù)期間，10Y（利率）比其平均值高出 80%。3.增長(zhǎng)調(diào)整后的收入倍數(shù)比長(zhǎng)期平均值高出約 50%。4.今天的 FCF 利潤(rùn)率中位數(shù)是我用于計(jì)算長(zhǎng)期平均收入倍數(shù)期間的兩倍（12% vs 6%)。那么，這一切意味著什么呢？倍數(shù) "應(yīng)該 "降低，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)放緩，利率上升。但是，F(xiàn)CF 利潤(rùn)率是一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)（單獨(dú)評(píng)估時(shí)），表明倍數(shù)應(yīng)該更高。讓我們總結(jié)一下，看看 EV / NTM FCF 倍率圖。
有多種方法可以查看 EV / NTM FCF 中位數(shù)。我是否應(yīng)該將 FCF 倍數(shù)為負(fù)數(shù)的公司（即沒(méi)有任何 FCF 的公司）包括在內(nèi)？這會(huì)拉低中位數(shù)。那么以 300 倍 FCF 交易的公司呢（即 FCF 很少，因此倍數(shù)偏高的公司），這會(huì)使倍數(shù)上升......
我在下面繪制了所有三條線。總體中位數(shù)、剔除 FCF 為負(fù)值的公司的中位數(shù)，以及剔除 FCF 為負(fù)值的公司和 FCF 倍數(shù)大于 100 倍的公司的中位數(shù)。
我個(gè)人認(rèn)為，正確的中位數(shù)線是淺藍(lán)色線（不包括FCF倍數(shù)<0x NTM FCF和>100x NTM FCF的公司）。這是一組實(shí)際以 FCF 進(jìn)行交易的公司，或者說(shuō) FCF 是與之相關(guān)的指標(biāo)。
如果我用三條水平線來(lái)表示每個(gè)數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期平均值，圖表就會(huì)變得很亂，所以我把這些數(shù)據(jù)放在下面的表格中。
這些數(shù)據(jù)表明，F(xiàn)CF 倍率與歷史交易情況相符（如果只看 FCF 為正值的公司，則遠(yuǎn)低于歷史交易情況）。那么，如何解讀我今天介紹的所有數(shù)據(jù)呢？1.鑒于目前的增長(zhǎng)和利率水平，我預(yù)計(jì)倍數(shù)將低于長(zhǎng)期平均值。2.產(chǎn)生 FCF（即有 FCF 支持）的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值與歷史交易范圍相比偏高。3.與歷史交易范圍相比，沒(méi)有 FCF 支持的 "低質(zhì)量 "企業(yè)的估值非常昂貴。4.總體而言，盡管收入倍數(shù)中位數(shù)比長(zhǎng)期平均值低 25%，但我仍認(rèn)為目前的軟件估值昂貴。
季度報(bào)告摘要
前 10 名 EV/NTM 收入倍數(shù)
十大每周股價(jià)走勢(shì)
SaaS業(yè)務(wù)通常根據(jù)其收入的倍數(shù)進(jìn)行估值 - 在大多數(shù)情況下是未來(lái)12個(gè)月的預(yù)計(jì)收入。收入倍數(shù)是一個(gè)速記估值框架。鑒于大多數(shù)軟件公司沒(méi)有盈利，或者沒(méi)有產(chǎn)生有意義的FCF，這是比較整個(gè)行業(yè)的唯一指標(biāo)。即使是DCF也充斥著長(zhǎng)期假設(shè)。SaaS的承諾是，早年的增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)成熟時(shí)期的利潤(rùn)。下面顯示的倍數(shù)是通過(guò)采用企業(yè)價(jià)值（市值 + 債務(wù) - 現(xiàn)金）/NTM 收入計(jì)算得出的。總體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：
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被增長(zhǎng)所淹沒(méi)。在下面的類(lèi)別中，我認(rèn)為高增長(zhǎng)>30%的預(yù)計(jì)NTM增長(zhǎng)，中期增長(zhǎng)15%-30%和低增長(zhǎng)<15%? 高增長(zhǎng)中位數(shù)：11.1 倍? 中成長(zhǎng)中位數(shù)：8.9 倍
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EV / NTM 修訂版 / NTM 增長(zhǎng)下圖顯示了EV / NTM收入倍數(shù)除以NTM共識(shí)增長(zhǎng)預(yù)期。因此，一家以 20 倍 NTM 收入交易的公司預(yù)計(jì)將增長(zhǎng) 100%，交易價(jià)格將是 0.2 倍。此圖的目的是顯示每只股票相對(duì)于其增長(zhǎng)預(yù)期的相對(duì)便宜/昂貴程度。? ? ? ? ?
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折線圖顯示了 FCF 倍數(shù)大于 0 倍和小于 100 倍的所有公司的中位數(shù)。我創(chuàng)建這個(gè)子集是為了顯示 FCF 是相關(guān)估值指標(biāo)的公司。
圖表中未列出 NTM FCF 為負(fù)值的公司
EV / NTM Rev 倍率與 NTM Rev 增長(zhǎng)率的散點(diǎn)圖增長(zhǎng)與估值倍數(shù)的相關(guān)性如何？? NTM增長(zhǎng)率中位數(shù)：15%??LTM增長(zhǎng)率中位數(shù)：23%? 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率中位數(shù) ：18%? FCF 利潤(rùn)率中位數(shù)：6%? CAC 投資回收期中位數(shù)：40個(gè)月40法則顯示轉(zhuǎn)速增長(zhǎng)+FCF利潤(rùn)率（LTM和NTM均表示增長(zhǎng)+利潤(rùn)率）。FCF 計(jì)算方式為運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流 - 資本支出GM調(diào)整后投資回收期的計(jì)算公式為：（前一季度Q S&M）/（Q x毛利率中的凈新ARR）x 12。它顯示了 SaaS 企業(yè)以毛利潤(rùn)為基礎(chǔ)償還其負(fù)擔(dān)沉重的 CAC 所需的月數(shù)。大多數(shù)上市公司沒(méi)有報(bào)告凈新ARR，所以我采用隱含的ARR指標(biāo)（季度訂閱收入x 4）。凈新 ARR 只是當(dāng)前季度的 ARR 減去上一季度的 ARR。未披露訂閱修訂版的公司被排除在分析之外，并被列為NA。? ? ? ?
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