作者 | Somint Research
編譯 | 華爾街大事件
PayPal Holdings（NASDAQ：PYPL）今年的表現(xiàn)遜于標準普爾 500 指數(shù)。市場對PayPal并不滿意，很可能是因為活躍賬戶減少、利潤率下降和接受率下降。
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然而，分析師可以預見未來市場會重拾對 PayPal 的熱情，因為作為該業(yè)務的關鍵驅動力的冠捷仍然在健康增長。此外，新的執(zhí)行領導層可以充當扭轉股票表現(xiàn)的催化劑。
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PayPal 是一家穩(wěn)健的企業(yè)，收入和利潤持續(xù)增長。預計這種情況將在中長期持續(xù)下去，導致每股收益增長超過 20%。
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PayPal 公布的第三季度盈利結果好于預期，收入和盈利均有所增長。總收入同比增長 8%，TPV（總支付量）增長 15%。活躍賬戶同比下降 1%，GAAP 每股收益同比下降 -19% 至 0.93 美元。非 GAAP 每股收益上漲 20% 至 1.30 美元。調整后的自由現(xiàn)金流相當強勁，達到 19 億美元。
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盡管 GAAP 每股收益在第三季度有所下降，但值得注意的是，今年迄今已增長了約 50%。執(zhí)行團隊預計今年年底每股收益將達到 3.75 美元，比去年增長約 79%。
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展望未來，我認為從長遠來看，PayPal 的每股收益可能會增長到 5.50 美元。
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請注意，雖然收入增長相當健康，但增長速度慢于冠捷。這是為什么？這是因為接受率正在下降，這是 PayPal 需要克服的一個關鍵挑戰(zhàn)。? ?
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轉化率定義為交易收入占 TPV 的百分比。第三季度，PayPal 處理了 3880 億美元的 TPV，報告交易收入為 66 億美元。這些結果轉化為約 1.72% 的采用率，比上一季度降低約 2 個基點。
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PayPal 的接受率多年來一直在下降，如下圖所示。
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本季度的一線希望是，采用率下降的速度已經放緩，并且希望采用率很快穩(wěn)定下來。接受率下降很可能是由于 TPV 轉向價格較低的支付渠道（例如 Venmo 和/或 Braintree）所致。
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PayPal 報告稱，活躍賬戶數(shù)量為 4.28 億，同比下降 1%。活躍賬戶的下降是股票表現(xiàn)不佳的主要驅動因素，因為市場在 2021 年活躍賬戶加速增長時獎勵了該股票（并且該股創(chuàng)下了歷史最高價每股約 308 美元）。? ?
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下面兩張圖顯示了活躍賬戶的趨勢以及同比增長率。
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這是長期以來活躍賬戶數(shù)量首次下降。不過，不用特別擔心活躍賬戶的下降，因為這是執(zhí)行團隊經過深思熟慮的策略。正如代理首席財務官在財報電話會議中所說：
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“本季度，由于我們繼續(xù)淘汰低質量客戶（主要是拉丁美洲和東南亞的客戶），活躍賬戶減少了 280 萬。提醒一下，我們說過今年我們將大量淘汰低質量的活動，總賬戶數(shù)將會下降。” ? ?
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簡而言之，PayPal 正在流失不會產生那么多交易（和收入）的賬戶，因此活躍賬戶正在下降。這就提出了一個重要的問題。留在 PayPal 網絡中的賬戶是否會產生更高的交易量？
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答案似乎是肯定的。我這樣說有兩個原因：
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如上所述，TPV 正在不斷發(fā)展。
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交易總數(shù)在增長，這意味著留下來的賬戶正在產生更高的交易量。我們可以通過查看 PayPal 的交易總數(shù)和每個活躍賬戶的交易數(shù)來了解這一點，如下兩張圖表所示。
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數(shù)據(jù)顯示，PayPal 上季度處理了 63 億筆交易，同比增長 11%。這意味著 PayPal 每個活躍賬戶生成約 57 筆交易，同比增長 13%。
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留存的賬戶越來越依賴 PayPal 的產品和服務。這是一件好事，因為它支持了樂觀的業(yè)務前景。
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在分析 PayPal 的業(yè)務時，有許多費用需要牢記。然而，這些費用可以分為兩類：
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交易相關費用。
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支持業(yè)務的非交易費用，包括營銷、銷售、研發(fā)等。可以公平地將這些視為管理費用。
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交易費用一直是 PayPal 的一個阻力，因為它的增長速度快于收入的增長速度。交易費用同比增長 21%，信貸損失增長 22%，均快于總收入 8% 的增長。這一趨勢意味著交易保證金（每美元交易收入所賺取的金額）正在下降。
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第三季度交易利潤率為 45.4%，環(huán)比下降 50 個基點。交易保證金多年來也一直在下降，如下圖所示。? ?
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交易保證金是PayPal新領導層需要改進的一個領域。交易保證金多年來一直在下降，其中2022年下降幅度尤其大，如下圖所示。
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為了抵消交易費用，非交易費用的趨勢要好得多。第三季度同比下降了 3%，這很好，因為它顯示了執(zhí)行團隊削減成本舉措的結果。
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盡管交易費用快速上升，但非交易成本削減措施足以推動營業(yè)利潤率環(huán)比提高20個基點。通過讓賬戶流失并專注于產生更高收入的賬戶，PayPal 正在抵消激烈競爭帶來的利潤壓力。所有這些都導致今年每股收益健康增長。
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PayPal最近聘請亞歷克斯·克里斯 (Alex Chriss) 擔任首席執(zhí)行官，杰米·米勒 (Jamie Miller) 擔任首席財務官。最近的財報電話會議是 Alex Chriss 作為 PayPal 首席執(zhí)行官的第一次電話會議，我對他的評論的評價非常積極，原因有兩個。? ?
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首先，我相信在聽到他對公司的愿景后，資本配置錯誤的風險會降低。在財報電話會議上，他提到要專注于內部運營和執(zhí)行，而不是尋找收購機會來增加收入和利潤。我相信這大大降低了大型并購交易的風險，因為這些交易往往會破壞價值。
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其次，我相信他非常關注利潤穩(wěn)定和利潤增長。這意味著活躍賬戶應該繼續(xù)下降，但如果利潤率穩(wěn)定的話那就沒問題了。他在電話會議上表示，“我們將以利潤增長的收入增長為指導”。市場將密切關注利潤率，如果利潤率改善，他可能會對該股變得更加樂觀。
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總體而言，高管領導層的過渡可能會很棘手，而且這是一個風險。但在我看來，新任首席執(zhí)行官非常專注于正確的事情，而且更有可能產生積極的影響。他的行動和結果可能成為該股扭轉業(yè)績所需的催化劑。
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以下評論將重點關注 GAAP 每股收益，而不是非 GAAP 每股收益。GAAP 和非 GAAP 每股收益之間的主要區(qū)別是基于股票的薪酬，這是一項不容忽視的實際費用。
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執(zhí)行團隊預計今年每股收益為 3.75 美元，這意味著第四季度每股收益為 1.20 美元。目前普遍預期為 1.17 美元，這意味著如果盈利符合執(zhí)行團隊的預期，那么 PayPal 下季度的盈利將再次超出預期。
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在接下來的 5 年里，預計交易利潤率仍將面臨挑戰(zhàn)，但隨著利潤較低的賬戶的流失，最終會穩(wěn)定在 45%。預計非交易費用將成為營業(yè)利潤率的推動因素，因為非交易費用的增長速度應該慢于收入的增長速度。
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隨著 TPV 以兩位數(shù)的速度增長（由 Braintree 和 Venmo 推動），我預計收入增長將保持在 7-8% 的范圍內。畢竟，PayPal在支付行業(yè)確實擁有相當強大的地位。接受率可能仍將面臨挑戰(zhàn)，我預計其將繼續(xù)下降至約 1.5% 的范圍（從第三季度的 1.72% 開始）。
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PayPal 的自由現(xiàn)金流狀況相當穩(wěn)定。如果管理層繼續(xù)重新部署回購（并且不將寶貴的自由現(xiàn)金流浪費到破壞價值的投資中），假設未來 5 年每年回購金額約為 40 億美元，PayPal 可以回購約 30% 的已發(fā)行股票。
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總而言之，在這些假設下，我相信 PayPal 可以在未來 5 年內將每股收益增長至 5.5 美元左右，以 2022 年為起點，復合年增長率約為 22%。在我看來，PayPal只要做好它正在做的事情，就有望將每股收益增長削減到相當健康的水平。
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根據(jù)上述基本面，PayPal 的估值對該股來說是一個令人信服的論據(jù)。? ?
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PayPal 的交易價格約為 59 美元，即 2023 年 EPS 指導值為 3.75 美元的 15.7 倍市盈率。將這個相同的倍數(shù)應用到我的 5.5 美元盈利預測中，得出的股價約為 86 美元，回報率高達 40%。
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據(jù)《華爾街日報》報道，標準普爾 500 指數(shù)的市盈率為 20.4 倍，因此 PayPal 比當今市場便宜。當然，任何多重擴張的假設都會使購買 PayPal 的理由更加引人注目。應用 S&P500 倍數(shù)得出的股價約為 114 美元。
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除了具有吸引力的市盈率外，PayPal 在過去 12 個月產生的 55 億美元自由現(xiàn)金流中，其 EV/FCF 也極具吸引力，僅為 11.3 倍。這意味著 PayPal 的自由現(xiàn)金流收益率相當有吸引力，約為 8.8%。企業(yè)價值計算如下：
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有幾個風險因素可能會破壞PayPal 的樂觀前景和投資：
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收購率遠低于 1.5% 的范圍，如果迅速達到該水平，對該股來說將是災難性的。我預計采用率每年平均下降約 7 個基點。但如果利率下降的速度比這更快，那對股票來說就不是什么好事。? ?
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活躍用戶增長最終趨于穩(wěn)定（理想情況下是增長），并且 PayPal 有能力使產生最多交易的賬戶保持健康的利潤。我預計 PayPal 每年會損失 2% 的活躍賬戶，但如果損失超過這個數(shù)字，對股票來說就不是什么好事。
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失控的交易費用可能對該股造成打擊。為了實現(xiàn)利潤率增長，交易利潤率必須在某個時刻穩(wěn)定下來。如果它繼續(xù)走低，那么對股票來說就不是什么好事。
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如果 PayPal 能夠維持目前的 TPV 增長速度、穩(wěn)定交易利潤率、穩(wěn)定運營利潤率并管理其接受率下降，那么該公司的股票就有約 40% 的有趣回報潛力。毫無疑問，業(yè)務面臨一些壓力，但這正是機會，也是 PayPal 估值有吸引力的原因。
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PayPal 2023 年每股收益指導值為 15.7 倍，低于標準普爾 500 指數(shù)市盈率 20.4 倍。我對每股收益的展望是它會保持健康的增長。我預計未來五年每股收益將接近 5.5 美元，這將導致股價約為 86 美元，回報率高達 40%。
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當然，這其中存在很多風險。但 PayPal 的估值在很大程度上減輕了這種風險，只要 PayPal 繼續(xù)做它正在做的事情，該股在未來 5 年應該會表現(xiàn)良好。
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