編譯 | 華爾街大事件
基于對NAND市場復蘇的預期，分析師于2024年10月給予Lam Research (?NASDAQ:?LRCX?) “強力買入”評級。相信技術升級周期將繼續推動該公司未來的增長。然而，由于風險逐漸上升，分析師將其評級下調至“持有”，其合理價值為73美元。
4月23日，Lam Research公布了其2025財年第三季度業績，如下圖所示，營收增長24.2%，營業利潤增長34.7%。強勁增長的動力源于市場對其系統（包括用于沉積、蝕刻、清洗和其他晶圓制造的設備）的強勁需求。整體系統收入同比增長26.7%，值得關注。
強勁的系統增長反映了市場對NAND技術驅動的系統升級的強勁需求。正如財報電話會議中所強調的，DRAM和代工邏輯客戶正在積極升級其現有系統，以適應更先進的NAND技術，并滿足對AI計算和GPU的強勁需求。管理層指出，鑒于Lam Research在先進NAND技術領域的強大市場地位，系統升級可能會推動其未來的增長。
本季度的另一大亮點是管理層對全球晶圓廠設備 (WFE) 支出充滿信心，預計2025財年支出約為1000億美元。盡管地緣政治風險和關稅戰不斷升級，管理層相信其靈活的供應鏈能夠幫助公司應對這些不確定性。此外，管理層表示，先進節點的系統升級將在全球WFE支出中發揮重要作用。
雖然同意管理層對WFE支出的長期展望，但預計短期增長可能會出現相當大的波動。許多晶圓代工廠和NAND制造商可能會在過去幾個季度預先購買半導體設備，以減輕任何潛在的關稅影響。如果未來幾個月對半導體行業征收任何關稅，WFE的整體支出可能會受到負面影響。
Lam Research 預計 2025 財年第四季度的收入為 50 億美元，上下浮動 3 億美元，營業利潤率為 33.5%，如下圖所示。
由于該公司已公布三個季度的強勁業績，預計全年業績不會偏離其指引。因此，預計該公司25財年的收入將增長25%，與管理層的指引一致。由于25財年預計的預購活動，預測26財年的收入增長將放緩至9%。從26財年起，預計該公司的增長將恢復至12%，假設全球WFE增長10%，市場份額增長2%。
預測年利潤率將增長30個基點，其中毛利潤增長10個基點，研發支出減少10個基點，以及銷售、一般及行政費用（SG&A）的運營杠桿增長10個基點。我計算出，標準化運營費用將增長11.5%，到34財年，運營利潤率將達到31.7%。
按如下方式計算股權自由現金流（FCFE）：
假設無風險利率為4.2%，貝塔系數為1.55，股權風險溢價為6%，則股權成本計算為13.5%。將終端增長率設定為5%，與WFE市場的長期增長保持一致。扣除所有未來FCFE，公允價值計算為每股73美元，如下表所示。
如下圖所示，在華市場占公司總收入的31%。正如電話會議中所述，該公司在華市場的大部分收入來自國內客戶。因此，中美之間的進出口活動有限。值得注意的是，管理層的業績指引已將美國目前對華出口的限制納入考量。然而，如果美國政府未來實施任何新的限制措施，Lam Research的增長將受到進一步影響。
考慮到關稅的不確定性和不斷升級的風險，分析師將 Lam Research 的評級下調至“持有”，公允價值為 73 美元。
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