美國知名半導體分析機構SemiAnalysis近日發布萬字深度報告，指出中國DRAM龍頭長鑫存儲（CXMT）有望在2026年底超越美光，成為全球第三大DRAM供應商。
硅谷歸來的創業者：朱一明
長鑫存儲創始人朱一明于1994年在清華大學獲得物理學本科學位，隨后來到紐約州立大學石溪分校攻讀電氣工程研究生。隨后他在硅谷工作，并于2001年前后成為MoSys（單體系統技術）項目負責人。2005年，他帶著一套SRAM專利和10萬美元啟動資金回到中國，創立了兆易創新（GigaDevice），這家無晶圓廠芯片設計公司后來發展成為全球頂尖的SPI NOR Flash和微控制器（MCU）供應商之一。
但全球NOR Flash市場相比DRAM或NAND Flash要小得多，隨后朱一明選擇了進入了市場更廣闊的DRAM行業，并于2016年創立了長鑫存儲。
但是DRAM公司資本消耗巨大，知識產權壁壘深厚，且以制造業為主。2016年，整個DRAM行業由三星電子、SK海力士和美光三大DRAM原廠主導，他們擁有四十年的專利和資本，未曾被新進入者挑戰。
朱一明的SRAM專利和兆易創新的NOR Flash既沒有為他提供DRAM技術和制造工藝，更沒有相關的專利。因此，當朱一明和合肥市政府于2016年啟動DRAM項目——即后來成為長鑫存儲的“506”項目時，核心技術完全來自別處。
技術來源：奇夢達
長鑫存儲的DRAM技術來源于一家已經倒閉的德國DRAM公司——奇夢達（Qimonda）。盡管該公司因2008年爆發的全球金融危機及隨后的嚴重內存市場下行周期于2009年1月破產，但當時它仍是歐洲領先的DRAM公司。
相對于當時三星、SK海力士、美光等主流的DRAM大廠所采用的堆棧式DRAM技術，奇夢達走的是溝槽式DRAM技術路線。
2015年6月，加拿大專利變現公司WiLAN的子公司Polaris Innovations以約3000萬歐元從英飛凌購買了約7000項奇夢達專利和專利申請。2019年12月，長鑫存儲通過與Polaris簽署協議，獲得大量來自奇夢達遺留的DRAM專利的許可。
朱一明曾公開表示，長鑫存儲獲得了約2.8TB的奇夢達技術文檔，這些文件成為長鑫存儲DRAM業務的基礎。
特別需要指出的是，長鑫存儲通過繼承奇夢達的一項關鍵技術BWL（埋藏字線），隨后成功開發了46nm級BWL單元，并進一步推進至10nm級。
BWL是一項關鍵技術理念，其核心在于將接入晶體管的柵極從傳統的晶圓表面位置，下沉到位元線下方的溝槽中。這一設計帶來多重優勢：它使存儲單元能夠采用更緊湊的6F2布局（傳統設計為8F2），大幅縮小芯片面積；同時，通過延長電流通道來抑制短通道泄漏，從而改善數據保持能力；此外，還能有效切斷柵極與位線之間的寄生電容，提升性能。
目前，BWL加堆疊電容的架構已成為全球三大DRAM廠商（三星、SK海力士、美光）的主流技術路線。而曾經固守溝槽式DRAM技術的廠商，因未能及時轉向這一架構而逐漸被市場淘汰。長鑫存儲正是通過接收奇夢達的BWL相關技術，得以切入這一領域并實現快速發展。
人才流動：從庫存的專利到強有力的研發
除了專利，長鑫存儲從倒閉的奇夢達的中國技術團隊獲得了大量的人才。
奇夢達的西安研發中心擁有400至500名工程師，是德國以外規模最大的技術團隊。奇蒙達倒閉后，盡管整個西安研發中心被清華紫光集團收購，但人才廣泛擴散使得長鑫存儲受益。
此外，長鑫存儲還成功吸引了來自奇夢達德國工廠的高級工程師Karl-Heinz Kuesters來到中國合肥。Kuesters曾在西門子、英飛凌和奇蒙達擔任技術與前期開發副總裁24年。Kuesters在開發前運行的DRAM線路是堆疊電容結構，也就是長鑫存儲實際基于的架構。他加入長鑫存儲擔任技術顧問，EEtimes曾報稱Kuesters是長鑫存儲公司的“王牌”。
Kuesters帶來的是奇夢達專利和2.8TB文件中都未包含的部分：深厚的DRAM專業知識。Kuesters領導DRAM開發二十年，能夠告訴長鑫存儲的工程師哪些奇夢達的設計選擇應保留、哪些應該廢棄，以及如何將僅在實驗室工作中的單元推向批量生產，實現無專利記錄的集成和產率判斷。
長鑫存儲副總裁、未來技術評估實驗室負責人平爾萱博士——作為公司技術路線圖（即“從46nm演進至10nm級”）的公開代言人——并非來自奇夢達，而是有著在美國美光、閃迪和應用材料公司的職業履歷，在這些公司他曾負責存儲器及材料技術研發。平爾萱為長鑫存儲帶來了工藝與材料方面的深厚積累，以及面向新興存儲技術的洞察力。
長鑫存儲還從韓國和中國臺灣地區大量招募人才。長鑫存儲持續以極具吸引力的薪酬方案招募設備與工藝開發領域的一流工程師，人才競爭從未停歇。
這些人才正是長鑫存儲未來走向的關鍵，因為奇夢達的專利始終是一項有限且終將過期的資產。真正推動長鑫存儲從G4代演進至G5代、如今又進軍HBM領域的，是其所匯聚的本土人才能力——包括曾在海外企業工作后歸國的中國籍人才，以及部分外籍專家，而非那些技術文檔。奇夢達的遺產只是啟動了進程，是人才將一份外來遺產轉化為強大的內部研發引擎。
然而，長鑫存儲用了近十年時間才實現盈利。問題在于，是誰耐心地資助了長鑫存儲的發展，并承受了其近十年的虧損？
國家風險投資的耐心
長鑫存儲的成功除了技術專利和人才之外，還歸功于中國合肥政府的強力支持。
合肥作為中國科技創新的高地，以“耐心國有資本”的長期戰略聞名。過去二十年間，這座城市以國有風險投資為杠桿，成功培育了全球領先的顯示面板企業京東方（BOE）、新能源汽車龍頭蔚來，如今又將這一模式復制到長鑫存儲身上。針對長鑫存儲，合肥市政府主要從兩個維度深度介入。
首先，合肥大力推動圍繞長鑫存儲晶圓廠的本地供應鏈建設。其策略是持有核心“鏈主”企業的重大股權，再以此為基礎吸附上下游配套。這一做法在京東方和蔚來的項目中均已有成功實踐，2016年啟動的長鑫存儲項目沿用了同一邏輯。在合肥新橋機場工業園區，圍繞長鑫存儲的工廠，政府已構建起一個密集的本地化產業集群：兩家封裝測試企業——沛頓科技與鑫豐科技——緊鄰或直接坐落于長鑫工廠園區內，其中新風超過99%的收入來自長鑫；氣體供應商廣鋼運營的現場氣廠滿足了長鑫存儲大部分生產需求；而至純科技旗下的至微半導體則在合肥高新區運營著晶圓回收產能。此外，國有風險資本還直接控股了上游芯片模具設備廠商文一科技。這一完整的本地供應鏈集群為長鑫提供了扎實的產業底座。
其次，合肥的國有資本展現出了超長的投資耐心。與通常需按固定周期向有限合伙人回報的私人風投不同，合肥的國有風險投資由市級和開發區國有實體背書，并不受制于短期退出時限。即使在長鑫存儲長達近十年尚未盈利的階段，國資依然持續注資。據披露，截至2025年長鑫實現首個年度盈利時，其賬面累計虧損仍高達約366.5億元人民幣。回顧其初始投資，2016年啟動的“506”項目首期180億元中，合肥國資便承擔了約80%，即144億元。在后續融資輪次中，合肥國資股權雖被稀釋，卻從未折價出讓或退出。截至長鑫存儲啟動IPO前，合肥最大的國資持股方清輝集電持有21.67%的股份，國有資本整體合計持股超過30%。
合肥市政府這種將晶圓廠視為“十年為期的戰略押注”、而非短期基金回報工具的決心，正是催化長鑫存儲將技術與人才優勢轉化為產業成功的關鍵動力。
從繼承到獨立
將上面這三條線索串聯起來，長鑫存儲的第一個十年便匯聚成一條完整而清晰的軌跡：
奇夢達的遺產為長鑫提供了基礎性的專利組合，以及一套有別于傳統三巨頭（三星、SK海力士、美光）之外的單元架構。人才則將藍圖化為現實——從庫斯特斯、平爾萱等關鍵人物，到從美國大廠歸國的技術骨干，再到頗具爭議的韓國工程師團隊，他們將一份凍結的技術檔案，鍛造為可迭代演進的研發體系。而合肥政府則補上了最關鍵的一環：企業自身難以獲取的長期資金、超越基金周期的耐心，以及圍繞晶圓廠構建的本地供應鏈生態。
技術、人才、政府支持，三者缺一，長鑫都無法成為今天的DRAM制造商；而當三者融合，便催生了中國存儲芯片產業最具標志性的突圍樣本。
后續，我們將進一步剖析長鑫存儲的財務狀況、技術演進路徑以及設備供應生態。
十年之后的新征程：超級周期中的IPO
長鑫存儲過去十年的歷程固然令人印象深刻，但或許只是其更長故事的開篇。如今，這家公司正準備迎接一場中國過去數十年來規模最大的半導體IPO之一，并有望成為今年全球最受矚目的半導體上市事件。
2025年12月，上海證券交易所正式受理了長鑫存儲母公司——長鑫科技集團股份有限公司（以下簡稱“長鑫科技”）在科創板的上市申請，此前2024年和2025年間已有諸多市場傳聞稱其正籌備上市。最新進展是，6月12日晚間，中國證監會發布公告，宣布同意長鑫科技集團股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市的注冊申請。
盡管要理解長鑫存儲和長江存儲這類具有戰略意義但未上市的中國公司向來不易，但長鑫科技走向公開上市的過程，為我們了解這家公司提供了寶貴窗口。其IPO招股書詳盡披露了公司的歷史業績、未來軌跡、財務狀況、市場定位和技術路線圖，使外界得以窺見更多細節。將這些信息披露與市場分析模型相結合，我們能夠更準確地評估長鑫科技的當前位置，并對其未來表現做出更有依據的預測。
從宏觀層面看，長鑫科技幾乎在所有指標上都已是全球第四大DRAM制造商，并正在擴大對傳統存儲供應商的領先優勢。
2025年全年，長鑫科技營收同比增長156%，達到約86億美元，高于2024年的約33億美元和2023年的約12億美元。凈利潤也首次轉正，達到10億美元，凸顯了公司快速的規模擴張和盈利能力改善。即使取得了如此亮眼的成績，長鑫科技2025年的營收仍大幅落后于三星（約723億美元）、SK海力士（約521億美元）和美光（約372億美元）的DRAM業務收入。
進入2026年，長鑫科技的增長勢頭絲毫未減。第一季度，公司實現營收73億美元，同比增長約700%，這一數字已逼近其2025年全年的營收總額。與此同時，營業利潤率也急劇擴大，達到約70%。
而這僅僅是長鑫科技加速增長的起點。基于其上市申請文件披露的信息，公司2026年上半年營收預計同比增長7倍，達到160億美元以上。
SemiAnalysis樂觀地預計，長鑫科技2026年全年營收有望突破500億美元。若此目標達成，意味著該公司自2023年以來每年營收均實現翻倍以上增長，且2026年同比增速將超過6倍，在規模效應和盈利能力提升的雙重驅動下，盈利軌跡將顯著加速。
而長鑫科技盈利大幅增長的核心驅動力，顯然更依賴于行業周期本身，而非單純的技術或市場定位突破。
仔細分析長鑫科技的平均售價（ASP）走勢與位元出貨量的關聯性可以發現：2026年第一季度，公司位元出貨量僅環比增長11%，而ASP卻環比上漲了約57%。此前，2025年第三和第四季度，ASP的環比增幅已分別高達63%和68%。
換而言之，真正推動長鑫科技盈利井噴的，是DRAM價格的“史詩級”暴漲，而非公司在全球DRAM終端市場中搶占了顯著更多的份額。
根據SemiAnalysis的模型測算，長鑫科技的全球DRAM位元出貨量市場份額預計將從2025年的9%提升至2027年的12%。3個百分點的市占率提升看似溫和，但考慮到預計2027年全球DRAM市場規模將接近1萬億美元，這已是極為可觀的增長。
令人驚訝的是，長鑫科技所經歷的強勁價格提升并非特例。在過去一年多的時間里，我們在DDR5、DDR4甚至DDR3市場中，都觀察到了先進制程和成熟制程存儲供應商之間類似的動態變化。存儲市場正在進入“四十年一遇的超級短缺”。受這些產品類別供需持續失衡的驅動，DRAM價格今年仍有望再次翻倍。
對于尚未密切關注長鑫科技或存儲市場的讀者來說，更有趣的話題或許是該公司產品定價與行業龍頭相比究竟處于什么水平。根據SemiAnalysis的存儲模型測算，長鑫科技的DRAM平均售價（ASP）有力地反駁了一種常見的誤解，即中國存儲芯片在結構上更便宜，將大量涌入市場并沖擊全球價格。誠然，這種看法在過去某些情境下或許成立，但在當前這一輪周期中，它已不太準確，長鑫科技最新的業績數據也支持這一結論。
以2026年第一季度為例，長鑫科技的DRAM ASP僅比三星、SK海力士和美光在同一季度低約5-10%。根據2026年全年的模型預測顯示，這種方向性的態勢仍將延續，盡管差距會逐步拉大。SemiAnalysis認為，未來幾個季度這一差距的擴大，將較少源于固有的定價差異，而更多是產品組合變化所導致。DRAM龍頭供應商將繼續受益于其位元出貨量中更高的服務器DRAM占比，以及服務器DRAM相較于消費級DRAM更有利的定價前景。
因此，SemiAnalysis預計隨著服務器在DRAM終端市場需求中占據更大份額，這一產品組合的偏移在未來幾個季度將進一步加劇。到2027年底，預計服務器DRAM和HBM將合計占DRAM終端市場總量的遠超過50%。
鑒于服務器DRAM和HBM的單位GB價格顯著高于其他存儲終端市場，這將使得DRAM龍頭供應商隨著服務器DRAM占比的提升，逐步拉大與長鑫科技的ASP差距，特別是考慮到預期HBM在2027年將迎來顯著的價格上漲。
ASP的強勁增長顯著改善了長鑫科技的利潤率水平。2025財年，公司毛利率達到37.8%，已接近三星的39.4%和美光的39.8%，但仍遠低于SK海力士的60.4%——后者因HBM在產品組合中占比遠高得多，而HBM在去年享有更高的平均售價和利潤率。長鑫科技約38%的毛利率，與2023財年的-113%和2024財年的-4.7%相比，堪稱巨大的轉折。去年不僅是長鑫科技達到歷史最高毛利率的一年，也是公司首次實現正毛利率的年份。
進入2026年，隨著DRAM平均售價（ASP）持續攀升，長鑫科技的利潤率進一步改善。2026年第一季度，公司營業利潤率達到70%，而同期SK海力士為73%，三星為81%，美光為84%。
除了強勁的ASP增長外，長鑫科技利潤率的提升還得益于其產品結構——幾乎完全聚焦于大宗DRAM（commodity DRAM）。在當前周期下，大宗DRAM的利潤率實際上高于HBM。根據公司上市申請文件披露，2025年長鑫科技約99%的位元出貨量來自傳統的LPDDR和DDR產品，HBM對營收和利潤的貢獻極小。
當上述對四家DRAM供應商的DDR5產品進行簡單的單位比特成本分析時，這一點便更加清晰。在DDR5上，長鑫科技的單位比特成本仍比三家DRAM龍頭供應商高出超過30%。然而，由于2026年第一季度DDR5定價已經異常強勁，這仍將長鑫科技的毛利率推升至超過70%。這表明，長鑫科技利潤率曲線的改善主要由定價驅動，而非產品競爭力或成本結構出現了實質性提升。
除了錄得創紀錄的盈利水平之外，長鑫科技在產能方面也在不斷取得進展。預計到2026年底，長鑫科技的月產能將達到約35萬片晶圓，這一數字僅略低于美光同期約38.5萬片的預估產能。若僅以晶圓產能排名，這將使長鑫科技接近成為行業內第三大存儲供應商。
然而，長鑫科技與兩家龍頭DRAM供應商——三星和SK海力士之間仍存在顯著差距。我們預估三星的月產能約為72萬片，SK海力士約為59.5萬片。展望明年，隨著上海一期項目的初步爬坡，以及合肥和北京項目的全面量產，長鑫科技到2026年底的月產能有望達到42萬片區間，屆時將占全球DRAM總產能的約17%，高于2025年的約13%。在位元出貨量方面，長鑫科技的全球份額預計將從2025年的9%提升至2027年的12%。
隨著合肥廠區全面達產以及上海廠區兩期項目在2028年持續爬坡，長鑫科技的全球產能份額有望進一步提升。我們預計，公司將在2028年底前達到50萬片/月的晶圓產能，屆時將占全球DRAM總供應量的約17%，高于2025年的11%。
考慮到長鑫科技在全球DRAM產能中日益擴大的角色，如同過去的周期一樣，投資者開始擔憂中國廠商可能帶來的供需擾動。盡管這種擔憂可以理解，但預計至少在未來兩年內，這種影響可能被高估了。
SemiAnalysis在模型中已充分納入了長鑫科技及其他存儲供應商的增量晶圓產能和位元出貨量，并假設產能利用率維持在接近99%的高位。即便如此，SemiAnalysis依然認為DRAM市場將處于極度供應緊張的狀態。
單看長鑫科技的晶圓增量，與其他供應商相比，確實能看到顯著的產能擴張。SemiAnalysis預計長鑫科技在2026年至2028年間，每年將分別新增約8.5萬片/月、7萬片/月和8萬片/月的產能；作為對比，三星同期分別為1.5萬片/月、5萬片/月、11萬片/月，SK海力士為6萬片/月、6萬片/月、9萬片/月，美光為3萬片/月、9萬片/月、11.5萬片/月。即便有這些晶圓增量，預計今年DRAM仍將出現高個位數百分比的供應缺口，明年位元供應缺口將進一步擴大至低至中雙位數。
另外，長鑫科技對于HBM的產能分配極為有限。SemiAnalysis預計，截至2025年底，在約26.5萬片/月的總產能中，僅約5,000片/月用于HBM。預計到2026年底和2027年底，這一數字將分別增至近3萬片/月和5.5萬片/月。這一產能軌跡與前文討論的長鑫科技文件披露信息更為吻合——2025年約99%的營收來自DDR和LPDDR產品。
然而，這種晶圓分配格局可能發生變化。中國在AI算力領域推進自給自足的大方向，可能會影響公司的戰略優先級。考慮到前文討論的HBM供應限制以及中國解決這一問題的決心，相信這種政策推力會隨時間推移而增強。
因此，在將政府影響納入考量后，預計長鑫科技可能將逐步把更多晶圓產能分配給HBM。隨著國內計算市場的持續增長以及長鑫科技HBM技術的提升，預計其HBM晶圓產能將在2027年和2028年顯著加速，分別達到5.5萬片/月和10萬片/月。這將使公司在全球HBM晶圓供應中的份額從2025年的1%提升至2028年的12%。
需要銘記的是，長鑫科技與其他存儲供應商不同，它不僅對中國具有經濟和技術上的重要性，更是一項國家可用于推進優先政策目標的戰略資產。
不過從戰略角度看，長鑫科技在短期內將更多DRAM晶圓產能分配給大宗DRAM而非HBM，確實是合理的。目前大宗DRAM的利潤率遠高于長鑫科技的HBM產品，同時在同等條件下，其每片晶圓產出的比特數也是HBM的3倍以上。
考慮到長鑫科技的HBM技術尚未完全成熟，將大量晶圓產能分配給HBM，很可能只能產生有限的利潤，同時還會消耗寶貴的DRAM晶圓產能——這些產能本可用于更高利潤率、更大規模的大宗DRAM生產。在這種背景下，優先保障大宗DRAM既是經濟上的理性選擇，也更符合長鑫科技當前的制造能力和定價環境。不過，中國確實必須向HBM分配產能，因為除了一些允許韓國供應商繼續對華出貨的漏洞之外，HBM對華銷售已受到一定限制。
在技術準備方面，SemiAnalysis認為長鑫科技仍在努力穩定HBM3 8-high的供應，12-high則面臨更大挑戰。在前端制程上，長鑫科技似乎已在穩定其第四代（G4，即1z等效）DRAM生產方面取得進展。SemiAnalysis預計今年長鑫科技的大部分DRAM產出將采用G4工藝節點。
然而，由于HBM所使用的核心DRAM裸晶尺寸更大，對單元性能和整體性能的要求也比大宗DRAM更為苛刻，其前端晶圓分選良率仍應明顯偏低。SemiAnalysis認為前端晶圓分選良率仍是公司面臨的主要挑戰，與同行之間的差距依然很大。盡管相信長鑫科技G4節點的良率有所改善，但考慮到2024年和2025年期間觀察到的較低利潤率，預計其良率仍低于1z節點85-90%成熟良率的行業標準。這可能意味著設備限制和制造工藝知識仍是長鑫科技需要持續克服的長期障礙。
對于其下一個工藝節點——即公司的G5（1a等效DRAM節點）——盡管理論上可以在不依賴EUV光刻的情況下繼續推進（類似于美光在1a節點上的做法），但將面臨日益嚴峻的制造和設計挑戰。當該節點應用于HBM所需的DRAM裸晶時，這些挑戰只會進一步增加制造和設計上的壓力。較低的良率和更具挑戰性的爬坡進度可能會影響公司的位元產出，盡管長鑫科技可以通過增加晶圓數量來彌補良率損失。
在此基礎上，SemiAnalysis認為裸晶堆疊仍然是長鑫科技HBM的主要障礙。HBM堆疊通常會帶來顯著的技術難題，包括熱應力、裸晶破裂、翹曲、鍵合缺陷以及多層堆疊過程中的良率損失。隨著長鑫科技嘗試從HBM3 8-high向HBM3 12-high乃至最終向HBM3E邁進，這些問題將變得更加嚴重，因為公司在12-high或更高層HBM方面的工藝知識和制造經驗尚不充足。
裸晶堆疊并非長鑫科技獨有的挑戰，即便是領先的存儲供應商也面臨困難。我們了解到，對于12-high HBM4，供應商們仍在應對顯著的堆疊相關問題，包括裸晶破裂、熱管理挑戰和良率損失。
隨著存儲供應商試圖制造16-high甚至20-high HBM，這些挑戰變得更加突出。對于下一代HBM4E，Rubin Ultra預計將使用12-high HBM4E而非16-high的一個原因是供應：16-high HBM需要更高的DRAM晶圓消耗強度，并且制造工藝更為困難，這可能導致更大的晶圓損失和更低的DRAM位元有效供應。在DRAM供應高度受限的環境下，這些條件使存儲供應商和客戶都處于非常艱難的境地。
在后端制程方面，盡管長鑫科技采用的是MR-MUF還是TC-NCF工藝仍存爭議，但我們認為封裝挑戰相對更易應對，因為該公司及其后端合作伙伴面臨的出口管制限制較少。長鑫科技與通富微電等領先的OSAT（外包半導體封裝測試）廠商已緊密合作多時，相信其后端能力應已逐步提升，但與一線存儲制造商之間可能仍存在差距。
鑒于上述制造挑戰，SemiAnalysis在模型中設定長鑫科技HBM3 8-high的前端良率約為35%，后端良率約為70%，綜合良率僅約25%。SemiAnalysis認為當公司嘗試生產HBM3 12-high或HBM3E 12-high時，由于裸晶堆疊和鍵合難度更高，這一數字將進一步降低。在這樣的良率水平下，長鑫科技在同等DRAM晶圓產能下的HBM有效產出將遠低于一線存儲供應商。更重要的是，由此產出的HBM很可能利潤率極低，尤其與當前定價環境下的大宗DRAM相比。
長鑫科技在HBM領域的困境，也持續反映在其有限的產品存在感和在中國AI加速器市場的緩慢滲透上。SemiAnalysis認為華為、寒武紀以及部分新興的中國AI芯片初創公司會采用長鑫科技的HBM。不過，如果國內的AI加速器供應商能夠通過任何可用渠道或在2024年12月出口管制前通過庫存囤積獲得供應，他們可能仍會更傾向于選用海外HBM3甚至HBM3E。隨著中國國內云服務提供商的資本支出和整體算力建設激增，國內HBM需求無疑也在快速增長，并將持續攀升。
話說回來，華為和長鑫科技將合作開發定制HBM，其不基于緩慢的JEDEC標準和物理接口，因此將能夠彌補帶寬上的劣勢。
然而，HBM的再出口和走私可能使這一結論復雜化。通過設在第三國的海外辦事處或合作伙伴公司進行再出口，仍是當前一些中國企業獲取HBM的途徑之一。此外，一些下游OSAT或第三國的中間商似乎也在為這些流動提供便利。某些實體可能以半組裝系統或模塊的形式發貨，這些形式不被視為完整的GPU或ASIC制成品，因此仍被允許運入中國。隨后HBM可被回收并重新封裝到國產GPU或ASIC上。
IPO結構揭示了什么
長鑫科技有望成為中國規模最大的半導體IPO之一，而其股權結構比表面上的財務數據更為關鍵。長鑫科技披露的2025財年合并凈利潤為71.4億元人民幣，但其中僅有18.7億元歸屬于母公司股東，高達74%歸屬于少數股東權益。原因在于其股權架構設計。長鑫科技僅持有長鑫新橋30.68%的經濟權益和長鑫集電（北京）31.72%的經濟權益，卻通過長期一致行動協議分別控制了73.01%和75.32%的表決權。這使得公司能夠合并那些其實際上并未控股的晶圓廠，因此合并報表數字比公眾股東實際可獲得的收益高估了約四倍。
長鑫科技通過一致行動協議對其晶圓廠行使多數投票控制權，而國家大基金二期、合肥及安徽等國資背景的投資方即便在上市后，合計持股仍遠超30%。
此次IPO所披露的融資規模，遠不能反映其上市的真正價值。長鑫科技計劃募集資金295億元人民幣（約合41億美元），同時發行占上市后總股本10%至15%的新股。若通過IPO全額滿足上述資金需求，則對應的發行價約為：按10%稀釋比例計算為4.41元/股，按15%稀釋比例計算為2.78元/股。相比之下，公司在2025年6月融資時的價格為2.63元/股。
換言之，即便長鑫科技在2026年第一季度已實現73億美元營收和48億美元凈利潤，按發行價區間的低端計算，幾乎沒有任何每股增值。按2.78元/股計算，長鑫科技的估值約為1970億元人民幣（約合270億美元），僅相當于2026年上半年母公司凈利潤年化后的1.8倍。這一算術底價，遠低于現實中的簿記建倉估值。這一價格過于低廉，實際估值應遠高于此。
此次長鑫科技募資分配進一步印證了其當前的戰略優先級。在295億元人民幣的募資凈額中，205億元（占69.5%）用于晶圓生產線建設與DRAM技術升級，90億元（占30.5%）用于前瞻性DRAM研發。招股書中未披露任何專門的HBM項目，也未提及HBM。其項目描述聚焦于更新的工藝平臺、產品迭代以及現有產線向中高端DRAM的遷移。因此，此次IPO主要旨在鞏固長鑫科技的核心DRAM制造與技術基礎，并未在近期HBM擴產方面有明確的資金承諾。
盈利規模的急劇躍升，在周期時點問題上值得高度關注。長鑫科技在2025年12月的申報文件中曾預計，2025財年母公司凈虧損為6億至16億元人民幣。然而五個月后，招股書卻報告了18.7億元的母公司凈利潤，合并報表收入甚至超過了此前高端預估的兩倍。這也充分說明了，在DRAM價格高峰期，估值分母會以多快的速度向任一方向移動。
值得一提的是，阿里巴巴在長鑫科技股東名單上的位置，持有長鑫科技近4%的股份，其旗下的阿里云既是其核心的超大規模數據中心客戶，同時還扮演著背書人的角色。與之并列的，還有兆易創新——董事長朱一明旗下的無晶圓廠設計公司——持股1.8%。國內市場的需求實際上已得到某種程度的保障，這是韓國存儲巨頭在本土市場所不具備的優勢，其意義遠超這些看似不大的持股比例所暗示的。
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