導(dǎo)語(yǔ)：當(dāng)所有人開(kāi)始相信同一個(gè)故事時(shí)，故事距離轉(zhuǎn)折，可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了。
近十年來(lái)，公募基金投資風(fēng)格最明顯的一次遷移正在發(fā)生。
7月21日，隨著公募基金二季報(bào)披露結(jié)束，一份最新的公募持倉(cāng)名單，讓市場(chǎng)再次感受到一種熟悉的味道。
前二十大重倉(cāng)股中，十八只電子和通信，一只電力設(shè)備，一只醫(yī)藥。
貴州茅臺(tái)、紫金礦業(yè)、美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥——這些名字被劃到了分隔線以下，退出前二十。
這不由得讓我想起五年前，想起2021年初那個(gè)同樣狂熱的春天。
那時(shí)候，張坤剛剛封神，基民們喊著“坤坤勇敢飛，iKun永相隨”。那時(shí)候，貴州茅臺(tái)的2600元是信仰，五糧液、瀘州老窖、中國(guó)中免、邁瑞醫(yī)療是公募基金的“壓艙石”。
五年過(guò)去了，張坤不得已親手砍掉了自己重倉(cāng)多年的白酒。
以他所管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選為例，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒的持股數(shù)量，已經(jīng)分別從一季度的183.2萬(wàn)股、2525萬(wàn)股、2568萬(wàn)股、1736萬(wàn)股，降至二季度的96.85萬(wàn)股、1218.01萬(wàn)股、753.01萬(wàn)股、505萬(wàn)股。
取而代之的，是中芯國(guó)際和東山精密躋身易方達(dá)藍(lán)籌精選前十大重倉(cāng)股。
01 更危險(xiǎn)的輪回
一位頂流基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)抉擇，正是市場(chǎng)風(fēng)格迭代的縮影。
如果把時(shí)間拉回到上一輪公募基金抱團(tuán)最瘋狂的階段，會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年的市場(chǎng)同樣有一套無(wú)比堅(jiān)定的信仰。
那時(shí)候，市場(chǎng)的信仰叫“核心資產(chǎn)”。不管你是白酒、醫(yī)藥、金融還是互聯(lián)網(wǎng)，只要企業(yè)體量足夠大、經(jīng)營(yíng)質(zhì)地足夠優(yōu)質(zhì)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)足夠穩(wěn)健確定，就會(huì)成為各路資金抱團(tuán)追逐的核心標(biāo)的。
從2021年一季度公募基金重倉(cāng)股來(lái)看，貴州茅臺(tái)、五糧液、騰訊控股、海康威視、中國(guó)中免、招商銀行、寧德時(shí)代、瀘州老窖、中國(guó)平安、邁瑞醫(yī)療位列前十。其中，消費(fèi)股占據(jù)五席，金融股占據(jù)兩席，醫(yī)藥、科技、互聯(lián)網(wǎng)賽道各占一席，行業(yè)抱團(tuán)特征極為明顯。
極致集中的持倉(cāng)，映射出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)高度統(tǒng)一的投資共識(shí)，所有人沉浸在“核心資產(chǎn)”長(zhǎng)牛的樂(lè)觀預(yù)期之中，極少有人預(yù)料到這場(chǎng)轟轟烈烈的抱團(tuán)行情即將迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
2021年2月18日，“核心資產(chǎn)”的故事戛然而止。
那一天，貴州茅臺(tái)觸及2627.88元的歷史高點(diǎn)后，單日暴跌5%。以此為分水嶺，釀酒板塊進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)五年半的熊市，累計(jì)跌幅55.62%。
雖然那一年，消費(fèi)、醫(yī)藥都在跌，但新能源卻在狂飆。
這種結(jié)構(gòu)性行情，為市場(chǎng)提供了關(guān)鍵緩沖：基民有地方換，基金經(jīng)理也有地方躲。
如今，這道緩沖，已經(jīng)不存在了。
02 極致賽道
來(lái)自國(guó)信證券的一份研報(bào)顯示，2026年二季度公募基金重倉(cāng)股中，電子行業(yè)配置權(quán)重高達(dá)42.66%，通信16.93%，機(jī)械6.07%。
三大行業(yè)合計(jì)配置比重高達(dá)65.66%。
績(jī)優(yōu)基金更夸張——電子配置權(quán)重78.93%。
這意味著市場(chǎng)上最能賺錢(qián)的那批基金經(jīng)理，把將近八成倉(cāng)位押在了同一個(gè)賽道上。
極致的行業(yè)押注，造就了一批凈值曲線狂飆的產(chǎn)品。
以財(cái)通基金的金梓才為例，他所管理的財(cái)通多策略福鑫上半年回報(bào)率超170%，前十大重倉(cāng)全部是光模塊、光芯片、PCB——新易盛、源杰科技、三環(huán)集團(tuán)、南亞新材、鼎泰高科。
類(lèi)似的還有方正富邦基金的吳昊，他所管理的方正富邦核心優(yōu)勢(shì)混合，上半年回報(bào)率達(dá)到183.67%，前十大重倉(cāng)清一色存儲(chǔ)芯片、半導(dǎo)體。
據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，截至二季度末，公募前50大重倉(cāng)股中，傳統(tǒng)行業(yè)標(biāo)的僅剩貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)、紫金礦業(yè)和杰瑞股份四只，金融、化工板塊標(biāo)的已全部消失。
顯而易見(jiàn)，這又是一場(chǎng)足以載入公募發(fā)展歷程的極致抱團(tuán)行情。
歷史上多輪極致抱團(tuán)的景象尚記憶猶新，人們難免將當(dāng)下的行情與過(guò)往行情進(jìn)行對(duì)比。
當(dāng)然，很多人會(huì)認(rèn)為：這次不一樣，因?yàn)锳I產(chǎn)業(yè)鏈不是過(guò)去簡(jiǎn)單的概念炒作。
相比2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”，2021年的部分核心資產(chǎn)估值擴(kuò)張，今天AI硬件企業(yè)確實(shí)擁有真實(shí)訂單和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。
比如，中際旭創(chuàng)2026年二季度盈利同比增長(zhǎng)超過(guò)180%、東山精密同比增長(zhǎng)超過(guò)400%、源杰科技同比增長(zhǎng)超過(guò)300%、兆易創(chuàng)新同比增長(zhǎng)超過(guò)200%。
這些增速，確實(shí)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)消費(fèi)龍頭過(guò)去幾年的表現(xiàn)。
但估值呢？
截至二季度末，部分AI產(chǎn)業(yè)鏈公司估值已經(jīng)達(dá)到極高水平，例如中科飛測(cè)PE-TTM超過(guò)19000倍、源杰科技超過(guò)490倍、寒武紀(jì)超過(guò)270倍、海光信息超過(guò)270倍、東山精密超過(guò)190倍。
這已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的“貴”。
景順長(zhǎng)城的楊銳文在二季報(bào)中提醒：“盡管長(zhǎng)期堅(jiān)定看好科技成長(zhǎng)賽道，但當(dāng)前部分個(gè)股的估值已顯著超出傳統(tǒng)定價(jià)體系的認(rèn)知邊界，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫有所顯現(xiàn)。”
興證全球的謝治宇說(shuō)得更直白：“對(duì)于二季度市場(chǎng)熱情追捧的AI通脹鏈條，給予相關(guān)行業(yè)企業(yè)很高的遠(yuǎn)期價(jià)格預(yù)期和遠(yuǎn)期估值，是十分危險(xiǎn)的。參考上一輪新能源擴(kuò)產(chǎn)周期，股價(jià)的拐點(diǎn)往往會(huì)領(lǐng)先于基本面拐點(diǎn)。”
2021年，新能源也是“確定性賽道”，隆基股份、寧德時(shí)代、陽(yáng)光電源，那時(shí)候誰(shuí)不是講著“十年十倍”的故事？
后來(lái)呢？產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格戰(zhàn)，股價(jià)腰斬再腰斬。
核心資產(chǎn)跌50%需要三到四年，而具備“高估值、高波動(dòng)、高杠桿”特征的賽道，下跌往往只需要三到四周。
03 逃不過(guò)均值回歸的鐵律
7月15日，德明利一字跌停的那個(gè)早晨，盤(pán)面其實(shí)已經(jīng)給出了答案。
當(dāng)天存儲(chǔ)板塊批量跌停，佰維存儲(chǔ)、江波龍、香農(nóng)芯創(chuàng)這些上半年機(jī)構(gòu)扎堆的品種，短短幾個(gè)交易日內(nèi)跌幅普遍超過(guò)30%。
更值得玩味的是，這一輪下跌幾乎沒(méi)有像樣的反彈——每天都是低開(kāi)、縮量、重心不斷下移，典型的籌碼崩塌形態(tài)。
這種走法，跟2021年新能源見(jiàn)頂后的第一波殺跌如出一轍。
彼時(shí)，寧德時(shí)代從高點(diǎn)692元跌到500元附近，市場(chǎng)還有人喊“黃金坑”，結(jié)果后面還有第二波、第三波。
區(qū)別在于，新能源當(dāng)年至少花了半年多才完成第一輪調(diào)整，而這一次存儲(chǔ)板塊從崩盤(pán)到腰斬，只用了不到四周。
之所以存儲(chǔ)這波下跌速度遠(yuǎn)超當(dāng)年新能源，是因?yàn)樾履茉串?dāng)年的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，公募配置比例最高的時(shí)候也就二十幾個(gè)點(diǎn)，而這一輪AI產(chǎn)業(yè)鏈的持倉(cāng)集中度更高。
當(dāng)所有人都擠在同一條船上，翻船的時(shí)候誰(shuí)都跑不掉。
更要命的是杠桿。
上半年存儲(chǔ)行情最火爆的時(shí)候，兩融余額在半導(dǎo)體板塊的凈買(mǎi)入額創(chuàng)下歷史極值，部分融資盤(pán)的成本就在股價(jià)最高點(diǎn)附近。
7月15日之后的連續(xù)跌停，直接觸發(fā)了兩融強(qiáng)平線，被動(dòng)賣(mài)盤(pán)涌出又進(jìn)一步壓低股價(jià)，形成一個(gè)完整的負(fù)反饋閉環(huán)。
回頭看，德明利二季報(bào)環(huán)比下滑的那幾個(gè)點(diǎn)，放在正常估值水平下根本不至于一字跌停。但在80倍PE的存儲(chǔ)股身上，任何不及預(yù)期的邊際變化都會(huì)被無(wú)限放大。
因?yàn)楣善笔袌?chǎng)定價(jià)的從來(lái)都不是“現(xiàn)在怎么樣”，而是“大家認(rèn)為將來(lái)會(huì)怎么樣”。
當(dāng)股價(jià)已經(jīng)把未來(lái)兩到三年的增長(zhǎng)預(yù)期都透支殆盡的時(shí)候，哪怕基本面只是“符合預(yù)期”，而不是“超預(yù)期”，股價(jià)也只能向下找平衡。
這就是估值在高位時(shí)的脆弱性。
當(dāng)下的AI產(chǎn)業(yè)鏈，正處在這個(gè)脆弱階段。
短期來(lái)看，經(jīng)歷了7月中旬的系統(tǒng)性殺跌后，部分品種可能迎來(lái)技術(shù)性反彈，畢竟跌多了總有人想抄底。但中期視角下，籌碼結(jié)構(gòu)的修復(fù)、估值的消化、杠桿資金的出清，都需要時(shí)間。
2021年新能源見(jiàn)頂之后，調(diào)整了整整一年才見(jiàn)到真正的底部。那一輪里，隆基綠能從高點(diǎn)125元跌到40元，陽(yáng)光電源從180元跌到70元，腰斬之后再腰斬。
這一次呢？存儲(chǔ)板塊從7月高點(diǎn)下來(lái)已經(jīng)跌了40%多，光模塊普遍跌了30%左右，算力芯片也有20%以上的跌幅。
有人覺(jué)得“跌到位了”，有人覺(jué)得“才剛剛開(kāi)始”。
筆者并非看空AI，只是覺(jué)得每一輪極致抱團(tuán)行情，到最后都逃不過(guò)均值回歸的鐵律。
2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”是這樣，2021年的新能源是這樣，2026年的AI硬件產(chǎn)業(yè)鏈，大概率也不會(huì)例外。
