什么是游戲引擎？
任何一個電子游戲都有游戲引擎，作為游戲的開發者，你選擇所有代碼都自己寫還是選擇使用工具。做游戲就是做軟件，與一般軟件相比，游戲有一特性，即通用元素很多：圖形渲染，物理系統，碰撞系統，聲音，多線程管理，內存管理等。使用第三方引擎可以節省創作者在高重復性工作方面的時間，將資源投入在創作方面?？梢园延螒蛞嫦胱鲆粋€資源庫，開發者購買資源庫以后可以輕松調用上述游戲元素，而不需從頭編寫程序，大大節省設計開發游戲的時間，提升效率。
重復性使用游戲引擎自 90 年代開始，至今已經成為行業標準。除了極個別超大型開發工作室可能自己為一款游戲搭建自家游戲引擎外，幾乎所有游戲開發商都會使用第三方引擎。即使是超大型工作室制作的高投入長周期游戲，其專用引擎也可能用于游戲系列的幾個續作，甚至是無關的相似類型游戲。比如卡普空為生化危機 7 專門打造的 RE Engine 自 2017 年起，已經使用于 13 款游戲。
Unity 和 Unreal Engine（屬于 Epic Games 公司，即最近跟蘋果打官司鬧 30% 分成的事）是目前游戲界最重要的兩個引擎。兩者細分市場不同，Unreal 目標是大制作長周期的游戲，Unity 則雄霸手游界以及中小型工作室甚至個人。
國內外大量最受歡迎的手游都是基于 Unity 開發的：國內的王者榮耀，原神，國外的 Pokemon Go，Temple Run 等。最受歡迎的前 1000 名手機游戲中（僅統計 iOS 和谷歌 Play 平臺）有 71% 的游戲都是基于 Unity 開發的（2020 年底年報數字）。Unity 游戲的終端用戶數 MAU 已經達到 27 億人（2020 年底年報數字）。
Unity 的主要優勢有以下幾點
-跨平臺發布：游戲開發者只需要寫一套程序，Unity 可以跨平臺發布，即使安卓與 iOS 的編程語言不同；
-多平臺支持：Unity 是覆蓋平臺最全面的引擎：Windows，Mac，安卓，iOS，PS 系列，Xbox 系列，任天堂 Switch，Oculus Rift，安卓電視等 20 多個硬件平臺凡是你能想到的都支持；
-強大的數據分析功能（廣告收入）
根據 Unity 全年上市招股書的披露（后續并無季度更新）Unity 擁有 150 萬月度活躍創作者，市面上 50% 以上的電子游戲基于 Unity 開發（跨平臺，2020 年中招股書數字），基于 Unity 的 App 每月下載次數 50 億次（2020 年報數字）。如果你對游戲有一定的了解，你會知道手游和端游的巨大差異在于手游更依賴于游戲內購買收入，而端游絕大多數是買斷制。因此手游的持續運營要求要遠高于端游。從分析用戶數據到推廣，手游的成功非常依賴數據分析。這是 Unity 的巨大優勢。Unity 將廣告植入游戲中顯示，記錄的廣告收入以凈值計算（即 Unity 的分成部分），廣告等運營收入占 Unity 總收入的 60% 以上。
-AR/VR 游戲功能優勢
Unity 在增強實境和虛擬實境領域是絕對領導者：三星 VR 平臺和 Facebook 的 Oculus 平臺上的游戲基于 Unity 開發的分別占 90% 和 85%。隨著硬件水平的持續提升，AR/VR 類游戲增速將高于游戲行業整體增速。AR/VR 目前仍是小眾市場。
-Asset store（素材商店收入）
素材商店就像應用商店一樣，是一個素材（人物模型，材質貼圖，聲音文件，自制插件等）的集市。Unity 的素材商店是最豐富的，對于獨立創作者或者中小型的工作室幫助巨大（制作素材賣給大型游戲工作室）。作為唯一收訂閱費的游戲引擎，提供最全面的 3D 素材似乎是理所當然的。Unity 從交易金額中抽取 30% 傭金。
關于實時 3D 與向其他行業擴張的策略
雖然 Unity 標榜自己是實時 2D 及 3D 開發平臺，近年來 GPU 技術的飛速發展也極大提升了 3D 內容的實時呈現效果，對比游戲行業，這種軟硬件技術的進步從工作流程上大大顛覆和改進了影視及動畫制作效率。然而，在照片級別真實（Photorealistic）影像的渲染能力和高保真度上，Unity 對比其最大對手 Unreal Engine 并無優勢，甚至可以說有一定劣勢。
AAA 級別（長開發周期，重金投資）的單機 3D 游戲大作幾乎很少使用 Unity 平臺，在目前比較受歡迎的開放世界類游戲（即宏大的世界地圖，玩家可以自由探索游戲世界且在整個游戲場景內不需要加載等待時間，令游戲體驗更流暢與沉浸）開發上，Unity 對比 Unreal 有明顯的劣勢。
目前 Unreal 也有向游戲以外的創作者擴張的策略。其在電影制作領域，實時 3D 的應用案例比 Unity 多得多，有興趣的可以在網上搜索 Unreal Engine 5 的視頻片段。我認為在游戲以外的垂直行業的擴張，Unity 在影視領域有劣勢，但可以爭取其他垂直行業比如工業（汽車），智能建筑（建筑信息模型 BIM），交通，創意廣告（尤其是與 AR/VR 結合）等垂直領域的機會。以現在 Unity 的收入體量（7 億多美元），任何在上述垂直領域的進展都會對公司有顯著的收入貢獻。
財務狀況
典型的 SaaS 軟件公司，尚未在經營層面及公司整體層面達到盈利。公司的目標是在 2023 年內實現利潤。
財務上分為三個分部：Create， Operate 和 Strategic Partnership。
Create 分部就是軟件收入。目前 Unity 引擎分為四檔：個人（免費）Plus（399 美元一年）Pro（1800 美元一年）以及企業版（2400 美元一年，至少買 10 份起）年收入 10 萬美元以下可以使用個人免費版，10 萬至 20 萬必須選擇 Plus 或以上，20 萬以上必須選擇 Pro 或企業版。
功能方面免費版有基本開發功能，廣告與應用內購買等，但是不開放數據分析功能，Plus 增加數據分析功能，Pro 和 Plus 進一步增強開發功能（高級素材庫），運營數據方面可以每月得到原始數據。企業版的客戶服務與技術支持和培訓功能更加完備。
在采用率方面，Unity 把年收入 10 萬美元以上的用戶歸類為核心用戶（即所有付費使用者），這個數字穩步上升如下圖：
單個核心客戶的 Create 收入貢獻每年在 30 多萬美金左右，這個數字在同期沒有顯著變化（因為 Plus，Pro 和企業產品的定價沒有變化）。核心客戶數的年增速在 25-35% 之間，如果 Unity 在軟件層面沒有搶占市占率的話，長遠跟隨游戲行業增速會在 20-25% 之間，即使少量搶占市占率增速也不會顯著提升太多。核心用戶的成長主要為 Operate 運營業務帶來貢獻。
Operate 分部就是廣告收入。
如上圖所示，運營分部收入持續遠高于公司整體增速，且收入貢獻占比也持續提升：從 2018 年的 50% 上升到今年 1 季度的 62.4%。在我看來運營業務不是獨立于 SaaS 軟件業務的，而是軟件業務的延伸。眾多手游和 VR 游戲開發者之所以選擇 Unity，很大程度是看中了其貨幣化的優勢，而不單是游戲開發平臺的優勢。未來公司的廣告業務仍將是上升空間最大，最能發揮網絡效應的收入類型。運營業務成長性也是我認為市場并沒有完全消化的，這點會在后文再分析。
Strategic Partnership & Others
策略合作伙伴業務和其他是一些單獨合作案例，并無規模效應和網絡效應的業務。舉個例子，十年前 Unity 已經為家居零售商 Lowe’s 提供可視化網購服務（我當時就上網玩過），時至今日，在最新的一季度業績會上 Unity 仍把 Lowe’s 作為最新進展案例介紹其利用最新實時 3D 功能為 Lowe’s 改善工作流程。至于 Others 其他業務大部分都是素材商店收入。素材商店的成交的 30% 是 Unity 的傭金。這個業務整體并沒有太大的成長潛力。收入絕對規模沒有太大成長，占比在持續萎縮。
1% take rate 引發的思考
一季度業績發布會上巴克萊分析員問了一條很有趣的問題：“上周看到了你們競爭對手的財務數據，2019 年你們兩家公司的收入僅占當年游戲行業總收入的 2% 左右，請問公司認為長期游戲引擎公司得到整個游戲行業收入份額的多少% 才算合理呢？”
CEO Riccitiello 答：如果我們今年（2021）做到十億美元收入，而游戲業整體體量是 1000 多 2000 億，我們的 take rate 就在 1% 以下，但是隨著我們拓展服務和能力，我們可以在創造價值的前提下，提升我們的 take rate。我們不想通過提價來增加 take rate（雖然我們有提價能力）而是增加服務與能力。
舉個例子，前面投資者問到 AI 和 ArtEngine 的問題，如果我們通過 AI 能讓藝術家創作能力提升 10 倍，藝術家沒有理由不以兩種方式支付：其一藝術家加入我們（注：軟件訂閱收費），這本身可以提高 take rate，另外我們提供的數據可以收費：機器學習數據 AI 數據（注：廣告變現能力），我們可以根據我們創造的價值合比例地增加 take rate，這一點我們每天都在增加創造用戶價值，貫穿多個行業，但游戲行業尤為明顯。
這段問答我著重分析我標注的三處黑體內容：第一，Unity 不收取特許權使用費，只收軟件訂閱費，這個費用是不根據游戲創收等比例上浮的，只跟使用 Unity 平臺的開發人數有關。因此，舉個極端例子，王者榮耀雖然流水已經累計有 100 億美元，但給 Unity 支付的軟件訂閱費每年可能就幾十萬美元，相當于免費。Unity 是不會對應用內購買（In-App Purchase/IAP）抽取傭金的。對比 Unreal 引擎，任何用 Unreal 制作的游戲收入超過 100 萬美元，即收取 5% 的特許使用費（低于 100 萬免費）。因此可以理解 Unity 的 take rate 遠低于整體行業的 2%。
這就引申到第二個問題：提價能力。大量頭部游戲的收入巨大，如果 Unity 要收取特許權使用費，完全是有競爭力的，但是 Unity 選擇了其他的變現方式，這與其注重的客戶群體有關：Unity 認為自己能為中小型開放者甚至個人提供最大的價值。
頭部手游不需要廣告植入，不需要第三方提供用戶數據分析，對 Unity 的依賴程度不高，但是絕大部分手游開發商都是需要這些收入和服務的。我們用 CEO 的例子，一個編程能力不高的藝術家使用 Unity 平臺用原本開發一個游戲的時間制作了十款游戲。這十款游戲都不具備太高的應用內購買潛力，也就是說游戲本身產生的收入并不高，而需要廣告收入幫助。對于這個開發者的游戲，Unity 的 take rate 就相當于廣告費分成，這個分成可以遠高于 10%。
非游戲的其他垂直行業（智能建筑，工業設計，汽車可視化等）沒辦法為 Unity 擴大運營價值，只能增加軟件訂閱收入，這是行業特性決定的。游戲開發商既是流量主也是廣告主，與平臺（Unity）組成了價值三贏鐵三角與強大的網絡效應。
展望更長遠的未來，我認為 EPIC Games（Unreal 引擎的擁有者）正在做的事（與蘋果 iOS 系統征收 “渠道稅” 打官司）若有正面結果（我的基本預期，因為應用商店不值得收取 IAP 的 30-50% 的過路費，這也是行業趨勢使然。比如 B 站最近入股的國內手游發布平臺 TapTap 就是收取零渠道稅的（靠賣流量收入），這類平臺會越來越受歡迎），對游戲引擎行業是正面的推動。省下來的 “渠道稅” 收入應該被為整個生態創造價值的市場參與者瓜分。
關鍵指標分析之后講講運營成本：公司的營銷費用和一般及行政費用已經雙雙開始產生經營杠桿，研發支出還在持續上升，不多說。
客戶留存率與估值
最后講講估值。軟件行業有一項通用指標叫做凈客戶留存率（Dollar based net retention rate），幾乎每個以訂閱模式收費的 SaaS 都會披露這項數據。下圖是 Unity 的客戶留存率趨勢（數據來自每個季度的業績發布和招股書，19 年一季度沒有數據，我使用與上一季度一致 124%）：
高于 100% 的客戶留存率的意義：即使公司不拓展新客戶，現有客戶每年可以為公司帶來多少額外的收入。比如一季度客戶留存率達到 140%，就說明如果公司維持這個留存率 2 年，收入就可以翻倍。為什么軟件公司的市銷率（P/S）特別高就是因為明星軟件公司的客戶留存率奇高，如果客戶數也能提高（大部分明星軟件公司，受益于企業數字化轉型，人工智能，云計算，5G 等浪潮，都處于客戶數告訴成長階段）軟件公司就有雙驅動引擎。
以下是一些 SaaS 公司上市時候的客戶留存率（網上找的圖表）
如圖可見，表中 SaaS 企業的平均客戶留存率是 108%，前五名達到 139%。再給幾個大型軟件公司的客戶留存率：創意設計類的兩家公司 Adobe 長期客戶留存率在 130% 以上，Autodesk 在 110-120% 區間。這兩家公司的市銷率在 17-18 倍。假設今年收入做到 11 億（分析員一致預期 10 億出頭，我認為保守），Unity 的市銷率是 24 倍。提醒你，Unity 客戶留存率 140%，核心客戶增速 25%，兩者相乘：75% 收入增速。
