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這次會(huì)有所不同嗎？
作者|RichardSaintvilus
編譯|華爾街大事件
最新消息稱，Super Micro ( NASDAQ: SMCI )，在推遲 10-K 文件提交后，已向納斯達(dá)克提交了一份繼續(xù)上市的計(jì)劃。有趣的是，如果退市，這將是第二次退市，上一次退市發(fā)生在 2018 年。這次會(huì)有所不同嗎？超微現(xiàn)在真的被低估到如果能留在納斯達(dá)克，股價(jià)就會(huì)飆升嗎？
今年迄今，該公司的表現(xiàn)并不差。從今年迄今的價(jià)格回報(bào)角度來看，這仍然優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中的大多數(shù)股票。
但從歷史最高點(diǎn)來看，這只股票已經(jīng)跌至谷底。下跌近 67%，如果納斯達(dá)克不接受其繼續(xù)遵守會(huì)計(jì)法規(guī)的計(jì)劃，該公司可能會(huì)被摘牌。對于大膽的人來說，這仍是一個(gè)機(jī)會(huì)。
這次 Super Micro 似乎更加靈活，在前任審計(jì)師離職后，公司聘請了一位新審計(jì)師負(fù)責(zé)完成必要的文件編制。雖然公司可能會(huì)通過修改會(huì)計(jì)計(jì)劃生存下來，但可能會(huì)導(dǎo)致分析師下調(diào) 2025 年和 2026 年的收益預(yù)期。分析師的增長預(yù)期是 Super Micro “便宜” 的全部原因。
首先，盡管 Super Micro 涉足“人工智能”領(lǐng)域，但這并不是一個(gè)毛利率很高的行業(yè)。從上文中我們可以觀察到，周期性服務(wù)器機(jī)架利潤率在 14-16% 左右，對于該行業(yè)來說相當(dāng)?shù)湫汀?/span>
其次，服務(wù)器機(jī)架領(lǐng)域即將出現(xiàn)競爭。戴爾科技公司和富士康都預(yù)計(jì)從現(xiàn)在開始將與惠普企業(yè)公司等公司成為競爭對手。毛利率略有下降，這可能是由于競爭加劇造成的。
以 19.28 倍 GAAP 收益計(jì)算，我們可以觀察到這略高于長期平均水平。盡管該公司的訂單量大幅增加，導(dǎo)致市場將其與英偉達(dá)等 AI 領(lǐng)域的其他公司歸為一類，但這仍然是一個(gè)利潤率較低的企業(yè)，過去也曾如此交易。從長期市盈率的角度來看，它現(xiàn)在的價(jià)格正回歸到它應(yīng)有的位置。
分析師預(yù)計(jì)，2025 財(cái)年至 2026 財(cái)年期間，GAAP 收益增長率將達(dá)到 32%。如果情況確實(shí)如此，而且事實(shí)證明確實(shí)如此，那么在 GARP 情景下，按照公平的 PEG 比率估值，該公司的估值確實(shí)被嚴(yán)重低估。
我們不知道這份提交給納斯達(dá)克的保留上市資格的文件中究竟包含哪些內(nèi)容。其中可能包含幾項(xiàng)規(guī)定，要求他們重新陳述收入，甚至可能是收益，這可能會(huì)讓所有分析師模型都陷入混亂。如果有大量向下修正，隱含的 FWD 增長率降至 10% 或更低，那么無論是否保留上市資格，這只股票的價(jià)值都不是很高。
總體而言，該公司和服務(wù)器機(jī)架領(lǐng)域的另一個(gè)利好因素是，所有新的冷卻技術(shù)都已上線，需要冷卻運(yùn)行 LLM [大型語言模型] 的 GPU。Super Micro 宣傳的數(shù)字很有吸引力，問題是，在采用這些技術(shù)更先進(jìn)的組件的同時(shí)，他們是否仍能成為成本領(lǐng)導(dǎo)者，而隨著競爭的加劇，這些組件可能會(huì)進(jìn)一步損害利潤率。
超微公司所做的一件重要的事情就是以犧牲投資者的利益為代價(jià)來增強(qiáng)其資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)股價(jià)飆升時(shí)，稀釋股份并不是一個(gè)糟糕的想法。然而，這種一貫的做法確實(shí)讓滿足分析師每股預(yù)期變得越來越困難。
長期債務(wù)僅為現(xiàn)金和短期投資的 1.3 倍，約為 EBITDA 的 1.7 倍，資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好。這方面一切看起來都很好。
分析師個(gè)人認(rèn)為購買仍存在太多風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值論很明確，32% 的隱含遠(yuǎn)期增長率僅以 11 倍的遠(yuǎn)期收益出售，如果屬實(shí)，這將是一筆劃算的交易。在分析師看來，反對意見也太強(qiáng)烈了，不容忽視。這正成為一種越來越商品化的產(chǎn)品，產(chǎn)品差異化不大，預(yù)計(jì)增長率不會(huì)持續(xù)太久，因此很難確定長期增長模式。
在超微可能只是成本領(lǐng)先者而非質(zhì)量領(lǐng)先者的環(huán)境中，戴爾和富士康的競爭將迅速侵蝕利潤率。如果該公司獲準(zhǔn)留在納斯達(dá)克，并且沒有足夠重大的變化，預(yù)計(jì) 2025 年至 2026 年的增長率將低于 20-25%，那么該公司的估值就被嚴(yán)重低估了。
這仍然以賬面價(jià)值的 3.5 倍出售，因此分析師個(gè)人傾向于繼續(xù)持有，即使退市風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，唯一的原因是，如果市場將其破產(chǎn)定價(jià)遠(yuǎn)低于扣除長期債務(wù)后的資產(chǎn)價(jià)值。如果一切順利，以 38 美元的價(jià)格購買 90 美元以上的股票的潛力是巨大的潛在投資回報(bào)率。
