SemiAnalysis在6月23號發(fā)了一篇長鑫存儲的深度報告，很長，數(shù)據(jù)很密。差不多5月底，長鑫科技的科創(chuàng)板IPO注冊稿也正式掛出來了。
我把兩份東西放在一起對著讀了一遍。
怎么說呢，讀完之后心情挺復(fù)雜的。
一邊是營收從2023年大概24.6億人民幣，跳到2025年546.7億，兩年漲了20多倍。毛利率從2023年那個嚇?biāo)廊说呢?fù)113%一路飆到37.8%。2026年一季度經(jīng)營利潤率干到了大概70%，上半年歸母凈利潤預(yù)告500到570億。
70%。
你不覺得這數(shù)字有點(diǎn)太好了嗎。
但另一邊呢。半導(dǎo)體內(nèi)行一看就知道，長鑫的技術(shù)節(jié)點(diǎn)跟三大廠差了大概兩代。HBM3的良率只有25%左右。比特成本比三星、SK海力士、美光高出30%以上。
這種巨大的反差，讓我在想一個問題。
這個利潤，是真的追上來的，還是被DRAM這輪超級周期給抬上來的？
坦率的講，長鑫這個案例，我覺得是把“周期貝塔”和“技術(shù)阿爾法”這兩個概念徹底擺到臺面上來了。
所以我把招股書和SemiAnalysis報告里的關(guān)鍵數(shù)據(jù)拆出來了，也想跟你聊聊我的看法。
先說營收這條線。
長鑫2023年?duì)I收大概24.6億，2024年突然跳到了206.6億，2025年546.7億。兩年大概20倍。
546.7億人民幣什么概念，換算成美元大概86億。美光2025財年DRAM業(yè)務(wù)的收入大概是這個數(shù)的三倍左右。長鑫已經(jīng)是全球第四大DRAM廠了，這事兒沒毛病。
2026年一季度的數(shù)據(jù)更夸張，單季營收73億美元，同比漲了大概700%，已經(jīng)接近2025年全年水平。上半年預(yù)告營收1100到1200億，同比漲612%到677%。
但是。
SemiAnalysis在報告里給出了一個非常關(guān)鍵的細(xì)節(jié)，2026年一季度，長鑫的DRAM比特出貨量環(huán)比只漲了大概11%，而ASP（平均銷售價格）環(huán)比暴漲了57%。
什么意思呢。
就是一季度的超高速增長，主要不是因?yàn)槟阗u出了更多的貨，而是DRAM漲價了。
你想想看，DRAM三個月漲57%是什么概念，半導(dǎo)體這種大宗工業(yè)品，三個月內(nèi)單價漲一半，這基本就是「超級周期」這三個字的活體樣本了。
說得再直白一點(diǎn)，長鑫目前的利潤爆發(fā)，很大一部分是行業(yè)的貝塔紅利，不是公司自己技術(shù)競爭力帶來的阿爾法。
不過這里有一個很容易被忽略的細(xì)節(jié)。
很多人覺得中國產(chǎn)的存儲芯片一定是靠低價搶市場的，長鑫的ASP肯定比三大廠低一大截對吧。
SemiAnalysis的數(shù)據(jù)剛好相反。
2026年一季度，長鑫的DRAM平均售價跟三星、SK海力士、美光的差距大概只有5%到10%。不是50%，是5%到10%。
這個結(jié)論其實(shí)挺重要的。說明長鑫這輪漲價不是靠打價格戰(zhàn)，而是整個DRAM市場供需失衡，大家一起漲。長鑫作為中國第四大廠，享受的是行業(yè)整體提價的紅利，不是靠低價搶份額。
當(dāng)然，這個5%到10%的差距，SemiAnalysis認(rèn)為接下來幾個季度可能會擴(kuò)大，原因是長鑫的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里服務(wù)器DRAM和HBM的占比還比較低，而服務(wù)器DRAM和HBM的單價更高。
所以長鑫的ASP跟三大廠的差距，更多反映的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異，不是定價能力的差異。
再往深挖一挖，還有個細(xì)節(jié)。
2025年長鑫的合并凈利潤是71.4億元，但歸屬于母公司股東的凈利潤只有18.7億元，少數(shù)股東分走了將近74%。
什么情況呢，長鑫的股權(quán)結(jié)構(gòu)挺特殊的。它通過一致行動協(xié)議控制著幾個晶圓廠，投票權(quán)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)權(quán)益。招股書里合并報表把這些晶圓廠并進(jìn)來了，但利潤的大部分其實(shí)歸少數(shù)股東。
所以對咱們這些IPO之后入場的人來說，就算公司整體利潤繼續(xù)高增長，自己手里那部分蛋糕到底有多大，得重新算一算。
順便說一下IPO估值這個事。
按SemiAnalysis的模型，假設(shè)每股2.78元人民幣發(fā)行，長鑫科技的估值大概270億美元。對應(yīng)2026年上半年的利潤年化，PE大概1.8倍。
1.8倍，看起來便宜得離譜對吧。
但SemiAnalysis在報告里明確說了，這個定價是嚴(yán)重低估的，不是真的便宜。2.78元這個數(shù)字，更像是監(jiān)管層為了控制IPO募資規(guī)模設(shè)的一個下限，不是市場博弈出來的價格。
真正的價格，要等簿記建檔之后才知道。以目前大概20-30x的估值，可以看到2萬億。
SemiAnalysis給了一組測算數(shù)據(jù)，長鑫的全球比特出貨份額，2025年大概9%，2027年預(yù)測能到12%。三大廠加在一起還是占著接近88%的市場。
十二個點(diǎn)，說大不大，說小也不小。
不大是說，定價權(quán)還是在三星SK海力士美光手里。這輪超級周期，三大廠其實(shí)采取了很克制的擴(kuò)產(chǎn)策略，維持高價，客觀上給了長鑫一個量價齊升的窗口期。一旦哪天三大廠決定用價格戰(zhàn)清場，成本結(jié)構(gòu)高30%的玩家是第一個扛不住的。
PS：韓國總統(tǒng)府6月28日發(fā)布消息稱， 韓國總統(tǒng)李在明將于29日在總統(tǒng)府青瓦臺迎賓館主持面向全民的報告會，屆時三星電子和SK海力士將發(fā)布大規(guī)模投資計劃。 兩家企業(yè)屆時將發(fā)布涵蓋全羅道、忠清道、慶尚道的投資計劃，今后十年的投資金額有望超過1000萬億韓元（約合人民幣4.42萬億元)。
不小是說，全球DRAM市場二十年了，真正打破日本和德國廠商壟斷、殺到量產(chǎn)規(guī)模的挑戰(zhàn)者，其實(shí)就美光一個。長鑫是第二個。
從0到1這一步，長鑫已經(jīng)走完了。
要理解長鑫，你得先理解它的三條根。
第一條根，來自德國。
2009年奇夢達(dá)破產(chǎn)的時候，很多人覺得它的技術(shù)就跟著消失了。但其實(shí)奇夢達(dá)死的時候，手里還握著一套完整的DRAM專利庫和一份沒做完的路線圖。
2015年，加拿大專利公司W(wǎng)iLAN的子公司Polaris花大概3000萬歐元從英飛凌手里買下了奇夢達(dá)約7000項(xiàng)專利。2019年底，Polaris跟長鑫簽了許可協(xié)議，把一大批DRAM專利授權(quán)給長鑫使用。長鑫后來公開說，他們拿到了大概2.8TB的奇夢達(dá)技術(shù)文檔。
這是長鑫技術(shù)的起點(diǎn)。
但文檔只是起點(diǎn)，不是終點(diǎn)。奇夢達(dá)的核心技術(shù)叫BWL，埋入字線。簡單說，就是把晶體管的柵極埋到位線下面的溝槽里，這樣存儲單元的面積可以從8F2縮到6F2。這個架構(gòu)，三星SK海力士美光后來也都用了。長鑫拿到這份遺產(chǎn)，相當(dāng)于站在了奇夢達(dá)十幾年前停下的那個位置，繼續(xù)往前走。
第二條根，來自人。
光有文檔沒用，文檔里不會寫那些只存在老工程師腦子里的東西。長鑫從奇夢達(dá)倒閉的殘局里接住的，其實(shí)更多是人才。
奇夢達(dá)在西安有個研發(fā)中心，當(dāng)年有400到500個工程師。奇夢達(dá)倒了之后，這些人沒有全去紫光，有一部分后來流向了長鑫。更重要的是，奇夢達(dá)德國總部的資深工程師Karl-Heinz Kuesters，在奇夢達(dá)干了24年，負(fù)責(zé)的就是堆疊電容這個方向，后來以技術(shù)顧問的身份去了合肥。
Kuesters帶過去的，是2.8TB文檔里沒有的東西，哪些設(shè)計選擇該留，哪些該扔，怎么把實(shí)驗(yàn)室里能跑的單元推到量產(chǎn)。這些判斷，專利里沒有，文檔里也沒有。
除了奇夢達(dá)的人，長鑫還從韓國和日本挖了不少人。據(jù)報道有幾十個韓國工程師曾經(jīng)在長鑫工作過。從美國回來的也有，負(fù)責(zé)技術(shù)路線圖的副總裁Ping Er-xuan，之前在美光、SanDisk和應(yīng)用材料都干過。
第三條根，來自合肥。
這條根可能是最重要的。
長鑫2016年啟動的時候，合肥國資提供了大概80%的資金，180億里出了144億。后面多輪融資，合肥系的持股被稀釋，但從來沒有減持過，也從來沒有抽身。到IPO的時候，合肥清暉集電持股21.67%，合肥系國資平臺合計持股超過30%。
合肥的這種玩法，之前在京東方和蔚來身上已經(jīng)驗(yàn)證過了。邏輯是這樣的，先大比例入股一家鏈主企業(yè)，然后圍繞它把上下游在周邊聚集起來，做成一個產(chǎn)業(yè)集群。長鑫的晶圓廠旁邊就是沛頓的封測廠，氣體站是廣鋼建的，晶圓再生是至純科技做的。建廠的時候這些就一起規(guī)劃了。
這不是單純的財務(wù)投資，這是把一座晶圓廠當(dāng)成跨越十年的押注。2016到2025年，長鑫累計虧了366.5億，合肥國資全部接住了。這種耐心，市場上很少有財務(wù)投資人能做到。
三條根合在一起，才長出了今天的長鑫。
聊完背景，聊技術(shù)。
DRAM這個行業(yè)有一個特點(diǎn)，技術(shù)代際的命名體系那叫一個混亂。
美光叫1α、1β、1γ，三星叫D1a、D1b、D1c，SK海力士叫1α、1β、1γ（跟美光一樣），長鑫自己叫G3、G4、G5。
看著一臉懵對吧。以前我第一次看這些名詞的時候也是= =。
其實(shí)他們說的都是同一件事情，10納米級的DRAM制程迭代。從20nm以下開始，物理微縮已經(jīng)逼到極限了，行業(yè)就換了一套模糊的命名套路。第一代叫1X，然后1Y，然后1Z，后面就是希臘字母了，1α、1β、1γ，一代一代往后推。
長鑫當(dāng)前的支撐主力是G4，大概對應(yīng)的是第四代1z節(jié)點(diǎn)的水平。
而三大廠現(xiàn)在的主力是第五代1β，SK海力士甚至已經(jīng)把第六代1c搞出來了，2024年8月就完成了開發(fā)，12月啟動量產(chǎn)。
差多少呢，一到兩代。
你可能會說一兩代聽著不多啊，手機(jī)芯片不也是年年換代嗎。
不一樣的。
DRAM行業(yè)呢，工藝升級不僅僅是性能更好，更重要的是比特成本降低。同一代節(jié)點(diǎn)，良率差個5%到10%，每顆芯片的成本就能拉開20%到30%。一代代際的位密度差距在30%到40%左右。
所以一兩代的差距，在半導(dǎo)體里約等于十年以上的研發(fā)追趕距離。
我大概把三大廠當(dāng)前的技術(shù)狀態(tài)整理了一下。
美光是三家里面技術(shù)路徑最清晰的。1α是2021年量產(chǎn)，純DUV光刻。1β是2022年底量產(chǎn)，進(jìn)階DUV加上四重曝光，位密度比1α又漲了35%。到了1γ，2025年他們第一次把EUV極紫外光刻引入DRAM量產(chǎn)，位密度比1β再超30%，功耗降了20%，DDR5速率飆到了9200 MT/s。
美光的策略挺有意思的，不搶產(chǎn)能規(guī)模，走「功耗領(lǐng)先加技術(shù)差異化」的精品路線。
三星的情況就比較微妙了。他們當(dāng)前主力是1b，原本計劃2024年量產(chǎn)，但良率和性能都遇到了一些問題，2025年1月甚至決定重新設(shè)計1b工藝。這事兒在半導(dǎo)體行業(yè)是非常罕見的，重新設(shè)計一個已經(jīng)量產(chǎn)的節(jié)點(diǎn)，那說明之前的版本問題不小。
受1b良率拖累，三星的下一代1c也出現(xiàn)了延遲。不過三星在HBM上跑得很快，2026年2月率先量產(chǎn)了HBM4，搶在了海力士和美光前面。
然后是SK海力士。
說真的，海力士現(xiàn)在在DRAM技術(shù)上確實(shí)是節(jié)奏最穩(wěn)的那個。1b是全球最先量產(chǎn)的，1c是全球首發(fā)開發(fā)的，HBM3E是市場上絕對的主力。而且他們跟臺積電的協(xié)同做得很深，HBM4的Base Die用的是臺積電12nm工藝，相當(dāng)于把邏輯芯片的先進(jìn)制程優(yōu)勢接到了存儲芯片上。
有個細(xì)節(jié)挺體現(xiàn)海力士技術(shù)主動性的。今年VLSI 2026會議上，海力士發(fā)了一篇論文，講的是4F2垂直柵極DRAM。這種東西現(xiàn)在還在實(shí)驗(yàn)室階段，離量產(chǎn)遠(yuǎn)著呢。但方向是明確的，10nm以下新架構(gòu)，海力士已經(jīng)在鋪路了。
好，三大廠都看完了，咱們回到長鑫。
長鑫當(dāng)前主力的G4工藝，產(chǎn)品線能覆蓋LPDDR5X和DDR5，速率方面LPDDR5X可以跑到10667Mbps，DDR5最高能到8000Mbps。
但是良率不算高，SemiAnalysis估算G4節(jié)點(diǎn)良率仍低于85%到90%這個三大廠成熟節(jié)點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。
G5呢，是長鑫的下一代，目標(biāo)對準(zhǔn)1α，也就是第四代10nm級的水平。挑戰(zhàn)挺大的，因?yàn)橐跊]有EUV光刻機(jī)的情況下，用DUV多重曝光去做1α這個節(jié)點(diǎn)。
EUV到底是什么東西呢，你把它理解成光刻機(jī)里的「天花板」就行。DUV也能做出很精密的電路，但要達(dá)到相同的精度，DUV需要的曝光次數(shù)是EUV的好幾倍，工藝步驟暴增，良率控制難度也指數(shù)級上升。
而長鑫目前沒有EUV。
這不是技術(shù)選擇的問題，是出口管制的問題。
這背后的邏輯其實(shí)挺殘酷的。
三大廠已經(jīng)或者正在把EUV引入DRAM量產(chǎn)，美光1γ全面用了，三星海力士在部分層也用了。EUV讓DRAM的位密度上了一個臺階，同時降低了DUV多重曝光帶來的工藝復(fù)雜度。
長鑫被卡在DUV這條路上，用更復(fù)雜的工藝去追別人降低復(fù)雜度之后才能做到的節(jié)點(diǎn)。
我有時候覺得，這不是技術(shù)追趕，這是帶著鐐銬在跑馬拉松。
HBM這個東西，是當(dāng)前整個AI賽道里最核心的硬件瓶頸之一。英偉達(dá)的GPU再強(qiáng)，沒有HBM做高帶寬顯存，大模型推理就是跑不起來。
三大廠在HBM上的情況，海力士HBM3E一家獨(dú)大，三星HBM4搶跑量產(chǎn)，美光走差異化路線用TSV液冷散熱。三家各有各的策略，三星用HPB導(dǎo)熱塊把熱阻降低了16%，海力士搞了個叫iHBM的東西熱阻能降30%以上，美光更激進(jìn)，直接在TSV通道里走冷卻液，不占額外芯片面積。
長鑫這邊呢，HBM3樣品階段，前端良率大概35%，后端大概70%，乘起來綜合大概25%。
什么意思呢，造四顆，只有一顆能用。
SemiAnalysis給了個產(chǎn)能計劃，2025年底HBM專用產(chǎn)能大概5000片一個月，長鑫總產(chǎn)能是26.5萬片。HBM占比不到2%。
2026年目標(biāo)3萬片，2027年5.5萬片，2028年到10萬片。
這個節(jié)奏，我只能說，很激進(jìn)，也很必要。
說必要呢，是因?yàn)?024年底美國把先進(jìn)HBM也納入出口管制了。英偉達(dá)AMD這些公司的高端GPU需要HBM3E和HBM4，中國廠商已經(jīng)很難合法買到。國內(nèi)的AI芯片公司，昇騰壁仞沐曦那些，也在等著一個能用的國產(chǎn)HBM。
地緣政治這個東西，有時候是壓力，有時候也是保底需求。
說激進(jìn)呢，是因?yàn)?5%的綜合良率說明HBM3現(xiàn)在還處在工程樣品階段。從樣品到規(guī)模交付，行業(yè)內(nèi)通常要兩到三年。2027到2028年是長鑫HBM真正的驗(yàn)證窗口，能不能在那之前把良率拉上去，這事兒現(xiàn)在沒人敢打包票。
這里有個挺有意思的信息，SemiAnalysis在報告里提到，長鑫有可能會跳過HBM3，直接做HBM3E的8層和12層版本。
邏輯是這樣的，HBM3E的規(guī)范更成熟，而且2027年之后國內(nèi)AI加速器的主流需求就是HBM3E，與其在HBM3上花時間把良率拉起來，不如直接奔HBM3E去，雖然難度大一點(diǎn)，但時間窗口更對。
這個路線調(diào)整能不能成，現(xiàn)在說不準(zhǔn)。但至少說明長鑫在HBM上不是盲目追趕，而是在做取舍。
不過說到HBM，我最近看到一條新聞，覺得特別有意思，想跟你多聊兩句。
就在6月25號，高通在2026投資者日上發(fā)了一個叫HBC的東西，全稱High-Bandwidth Compute，高帶寬計算架構(gòu)。
我第一反應(yīng)是，有人開始動HBM的奶酪了。
HBC的思路跟HBM完全不是一條路。
HBM呢，是把多層DRAM die堆在一起，底下墊一塊賊貴的硅中介層，再通過中介層跟GPU連起來。硅中介層的制造成本高得嚇人，產(chǎn)能還一直卡在臺積電手里。
HBC呢，直接把一個專用的近內(nèi)存計算加速器塞到LPDDR存儲堆棧的下面，用TSV硅通孔做3D垂直互聯(lián)。然后整個東西放在標(biāo)準(zhǔn)的2D有機(jī)基板上，跟主SoC連在一起。
不用硅中介層了。
高通給的數(shù)據(jù)是這樣的。卡級標(biāo)準(zhǔn)化測試場景下，HBC每瓦內(nèi)存帶寬是主流HBM的6倍。機(jī)架級場景下，每瓦存儲容量是傳統(tǒng)SRAM方案的200倍。
第一代HBC Gen1搭在AI250加速器上，單卡內(nèi)存讀寫速率133 TB/s，比前代AI200快18倍，2027年年中出工程樣品。第二代Gen2配AI300，2028年推出，有效帶寬比AI200提升54倍，每瓦帶寬對標(biāo)HBM能到7倍。
你仔細(xì)品一下這個架構(gòu)選擇。
HBC用的是LPDDR，不是HBM。
LPDDR是什么，是長鑫現(xiàn)在賣得最多的東西。2025年長鑫收入里L(fēng)PDDR占66.43%，DDR系列占31.87%。
我前面說了半天HBM是長鑫最大的短板，這沒錯。但如果有一天，AI推理的場景不一定要用HBM了呢？
如果LPDDR加上3D堆疊和近內(nèi)存計算，就能把每瓦帶寬做到HBM的6倍了呢？
我不是說HBC馬上就能替代HBM。高通自己也很克制，說HBC是在特定低功耗、高能效的云端推理場景里跟HBM錯位競爭，不是全面替代。訓(xùn)練側(cè)大概率還是HBM的天下。
但這條路的信號意義在于，主流技術(shù)路徑并不是唯一的技術(shù)路徑。
HBM在過去兩年被整個行業(yè)當(dāng)成了AI存儲的唯一解，三大廠往里砸了上千億美元的資本開支，長鑫也在拼命追趕HBM3的良率。但高通這個HBC告訴你，也許還有別的路可以走。
你把視角拉到五到十年來看。AI推理的市場規(guī)模，大概率會遠(yuǎn)超訓(xùn)練。推理場景對功耗和成本的敏感度更高，對極致帶寬的依賴反而沒那么強(qiáng)。高通選LPDDR這條路，本質(zhì)上是在賭一件事，AI推理不需要HBM的"天花板性能"，但需要LPDDR的"地板成本"。
而長鑫，恰恰是那個LPDDR產(chǎn)能最大、成本結(jié)構(gòu)最好的中國玩家。
所以你看，長鑫的HBM追趕當(dāng)然重要，但如果高通的HBC這條路跑通了，長鑫在LPDDR上的十年積累也許會在某個意想不到的地方變成優(yōu)勢。
不過話說回來，長鑫IPO這個事，如果你不是打新一級市場的人，而是想在A股里找到能吃的標(biāo)的，那有一條線你得理清楚。
長鑫7月初啟動發(fā)行，募資295億，大頭用在DRAM產(chǎn)線升級和HBM擴(kuò)產(chǎn)上。機(jī)構(gòu)給估值從萬億到三萬億都有，A股里能沾上光的少說三四十家。
我把這條鏈從上到下捋了一遍，大致分成幾塊。
先說離錢最近的，股權(quán)和承銷。
長鑫的股東名單里藏了不少A股公司的影子。兆易創(chuàng)新跟長鑫的關(guān)系最特殊，朱一明一個人管兩家公司，兆易的利基DRAM直接交給長鑫流片，明年光代工費(fèi)就要花五十多億，再加上手里那點(diǎn)股權(quán)，算是整條鏈里彈性最立體的。
阿里云也在這份名單里，持股接近4%。它不只是股東，還是客戶，阿里云的服務(wù)器采購給長鑫提供了一個穩(wěn)定的出貨渠道，這種"股東加客戶"的雙重身份，在三大廠那邊是沒有對標(biāo)的。
券商里面，招商和華安穿透進(jìn)去都有一點(diǎn)，華安還同時踩著長鑫和長江存儲兩條線。真正有意思的是中信建投，它不只是保薦人，科創(chuàng)板大項(xiàng)目還要求強(qiáng)制跟投，光跟投那部分的浮盈可能就是百億級的，這比承銷費(fèi)本身值錢多了。
然后是真正吃擴(kuò)產(chǎn)紅利的，設(shè)備和材料。
295億募資砸下去，晶圓廠第一件事就是買設(shè)備。北方華創(chuàng)在長鑫的設(shè)備采購里能占三成以上，從刻蝕到薄膜到清洗基本全鏈條覆蓋，光2025年從長鑫拿的訂單就有二三十億。中微的刻蝕機(jī)已經(jīng)進(jìn)了長鑫5nm的線，華海清科的CMP設(shè)備在國內(nèi)12寸這個規(guī)格上幾乎沒有對手。測試那塊，精智達(dá)的存儲業(yè)務(wù)占它營收九成以上，長鑫每擴(kuò)一萬片產(chǎn)能差不多對應(yīng)五億級別的測試設(shè)備需求。
材料這邊邏輯不太一樣，設(shè)備是一次性買，材料是天天用，產(chǎn)線開起來就得持續(xù)進(jìn)貨。前驅(qū)體這個細(xì)分領(lǐng)域，雅克科技在長鑫的國產(chǎn)采購里能占到六成以上，認(rèn)證周期長，進(jìn)去了別人很難撬。安集的CMP拋光液在長鑫17nm線上是獨(dú)供，拋光液又是耗材，跟設(shè)備不同，不受單次采購周期的限制，滿產(chǎn)就一直復(fù)購。光刻膠那邊，南大光電的ArF干法膠今年二季度剛開始批量供貨，彤程新材的KrF膠在17nm線上也是主力國產(chǎn)選項(xiàng)。廣鋼氣體更狠，直接跟長鑫簽了十五年供氣長協(xié)，氣體這種東西跟水電一樣，建廠就綁死了。
再往下是封測和模組，長鑫的顆粒造出來總得有人封裝測試再賣出去。
沛頓科技就在長鑫廠區(qū)隔壁，長鑫的封測訂單大頭都給它了。長電科技在HBM先進(jìn)封裝上是國內(nèi)走得最前的，八層堆疊良率能做到九成八以上。瀾起科技做DDR5接口芯片，長鑫的DDR5顆粒要組成內(nèi)存條就得配它的芯片，算是剛需搭售。江波龍和佰維在下游做模組和渠道，長鑫的顆粒通過它們鋪到終端客戶手里。
整條鏈看下來，我覺得有個分層邏輯值得記住。
短炒看股權(quán)影子股，IPO前后情緒最濃，但來得快走得也快。真想吃長鑫擴(kuò)產(chǎn)的長邏輯，設(shè)備和材料才是業(yè)績可見度最高的，因?yàn)?95億砸下去，設(shè)備招標(biāo)最先跑，材料跟著滿產(chǎn)持續(xù)走量，這兩段的收入確定性比封測和模組強(qiáng)得多。
好了，聊了這么多，回到最開始那個問題。
長鑫的崛起是真實(shí)的嗎？
是真的。
利潤主要來自周期嗎？
也是真的。
這兩個結(jié)論可以同時成立，不用非得選一個。
我是覺得，長鑫走到今天這一步，真的已經(jīng)很不容易了。
德國奇夢達(dá)破產(chǎn)之后，長鑫通過Polaris拿到了7000多項(xiàng)DRAM專利授權(quán)。后來引入了一大批有奇夢達(dá)、三星、美光、臺積電背景的工程師。合肥國資在背后接了十年的虧損，累計366.5億人民幣，硬扛到了今天。
十年磨一芯，這不是一句口號，是賬本上的數(shù)字。
1920年代電力剛普及的時候，只有少數(shù)大工廠能用得起自己的發(fā)電機(jī)。布線雜亂、電壓不穩(wěn)、事故頻發(fā)，人們看不到一個「所有人都能用電」的未來。但幾十年后，電網(wǎng)變成了基礎(chǔ)設(shè)施，電力從奢侈品變成了日用品。
DRAM的全球格局今天也許有點(diǎn)像那個年代，三大廠壟斷著最先進(jìn)的節(jié)點(diǎn)，挑戰(zhàn)者還在用更復(fù)雜的工藝追更簡單的路徑。
但我始終覺得，技術(shù)追趕這件事，最難的永遠(yuǎn)是第一步。
第一步，從沒有到能量產(chǎn)。
這一步長鑫已經(jīng)走完了。
第二步，從量產(chǎn)到有競爭力，從8%的份額到15%，從只能做手機(jī)的LPDDR到能做AI服務(wù)器的HBM。
這一步，2027到2028年會給出答案。
我現(xiàn)在說不準(zhǔn)答案是什么。
我能說的是，DRAM這輪超級周期終會過去，周期來的時候，潮水會托起所有的船，周期走的時候，只有真正有技術(shù)壁壘的那些，才能留在水面上。
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