“大水“要收了，谷歌、Facebook、亞馬遜們還有下半場嗎？

美股研究社 2021-11-25 18:00

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巨頭們還有下半場嗎？

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”

（ID:haituntouyan）

作者：長橋海豚投研，美股研究社經授權發布。

在海豚君覆蓋的多數巨頭中（亞馬遜，谷歌、臉書、蘋果、微軟等）能看到的一個相對共性的問題是：用工緊缺、人力成本上升、產品缺貨，比如缺貨影響了蘋果、亞馬遜、甚至微軟產品的銷售。

人力成本大大拉高了亞馬遜這種人力密集型公司的物流成本，導致利潤失血；而用人的緊缺，也讓微軟Linkedin這種招聘業務大大受益。

互聯網廣告這波出現了非常明顯的分化：譬如Facebook和Snap的廣告或者因蘋果隱私政策，或因供應鏈缺貨，導致廠商不需要投廣告，而有一定程度的承壓；而主動搜索型廣告，無論是谷歌還是Bing的搜索廣告，均表現出了超預期的收入增長能力。

我們來快速回溯一下：

有人送錢，花就是了

國內人民紛紛勒緊褲腰帶過日子，有政府撒幣+股市資產的膨脹，美國人民的消費熱火朝天：三季度零售總額同比增長16%，即使看兩年復合，今年3-9月平均增速接近10%，也是10年以來的峰值。

來源：Wind，美國統計局，長橋海豚投研究

缺貨、缺貨、缺貨

美國人買買買，但問題是疫情反撲之后，工廠開工是個麻煩，自己的生產跟不上，缺貨成了大問題。

來源：Wind，美國統計局，長橋海豚投研究

而且，產能跟不上，自己的倉儲和物流也不給力，倉儲和運輸能力都是在下降的：根據美國物流經理指數（LMI），截至9月，倉儲能力與交運能力指數分別為47.9及37.2，均位于收縮區間內。

來源：LMI，平安證券研究所

本來國內產能不足，國際可以找補：美國碼頭進港貨輪滿載集裝箱而來，但是他們國內沒產能，貨物出口不出去，進口時候運過來的集裝箱堆在港口碼頭，而中國這種出口國，集裝箱一箱難求。

再疊加人力緊缺，和疫情反復，國際貨運價格攀升，而且貨運周期拉長，出口企業利潤稀薄了之后，國內一些出口企業不愿意接訂單了。

來源：Financial Times

來源：彭博

缺人、缺人、缺人

理論上，產能跟不上，加薪把工人趕快招起來，工人們加班加點，就可以解決問題了，但美國目前的問題是，很多人不愿意工作。

比如說，看起來，企業確實在加薪招人，但美國的人力缺口依然很大：8月美國人力缺口達960萬人，為2010年以來的新高。

來源：Wind，美國勞工部，長橋海豚投研究

但可惜的是，人力缺口大但勞動人口卻減少了：21年9月美國勞動力人口（有工作意愿的人口，包括在職及失業），較19年底減少了322萬人。

考慮到美國失業率（只統計有意愿工作但沒找到的人口）還在持續走低，一個可能情況是：很多人因為天天政府補貼，直接不想工作了。

CPI-PPI：巔峰式剪刀差

而最終的結果是，美國和中國一樣，CPI和PPI之間剪刀差很大。中國的PPI大于CPI的剪刀差，美國也是CPI遠低于PPI，剪刀差之大創下歷史新高。

來源：Wind，美國統計局，長橋海豚投研究

綜合<1-4>，美國宏觀層面的問題輪廓就清晰了：這輪后疫情的周期當中，中國和美國都出現了供需錯配，但美國的情況似乎跟國內不同，需求恢復更快，供不應求之后出現缺貨、缺人、缺產能。

所以，我們會看到：微軟開喊“數字技術“（AKA微軟那全套生產力工具方案）是通脹世界里的通縮力量，也看到了海豚君開篇說到的問題：美國大廠紛紛喊缺人、缺貨，甚至缺到一些企業沒貨，直接連廣告都不投了。

但如果剔除疫情的短期干擾，后續來看的話，部分臨時性因素正在逐步削弱：

1.美國政府補助從9月起會逐步結束，美國居民就業有希望逐漸恢復，當前的人力短缺的情況有望緩解；

2.走出疫情之后，當前的國際貨運10月低沖峰之后目前有所回落；

而當前最大的不確定性來自美國流動性抽水的程度，以及相應的旺盛需求能否保得住。

在美國流動性不快速抽回，仍保持相對寬松的情況下，可以合理推斷美國內需可能依然旺盛，而后續供給上的緊張程度可能有望緩解，只是中短期之內人力成本上升依然難以扭轉的趨勢。

在這種大的邏輯線下，我們對美股的樂觀程度有所保留，目前最為看好的“通脹世界的通縮力量”微軟已在《阿里、騰訊們未老先衰，微軟憑什么老當益壯？》中提過，這里不再贅述。

以下內容，主要梳理我們看的其余五家純美股互聯網巨頭，先上整體觀點：

以下是詳細內容：

Google：業績與股價齊飛

強勢修復是今年主旋律

在去年疫情影響以及搜索廣告趨勢性增長放緩下，今年的Google廣告業務可以說走出了一個漂亮的強修復走勢。年初長橋海豚君在看好全球廣告修復的邏輯上，重點推薦了Google并基于一定的預測給出了估值《海豚投研｜細拆谷歌：廣告龍頭的修復行情結束了嗎？》。

但Google后來這三個季度一次次的超預期表現，也讓它的股價很快達到了我們的估值上限，營利雙雙帶來不少驚喜，業績的穩扎穩打也充分反映在股價一路向上的走勢中。

1、搜索廣告的強大修復力

在社交平臺都為蘋果IDFA新政而暗暗叫苦的三季度，Google明顯受損甚小，僅YouTube有輕微影響。

甚至在海豚君的觀點邏輯中，谷歌的搜索廣告還是略有受益的。

而全球供應鏈問題引發的廣告預算削減影響，Google似乎也未如FB、Snap等平臺那樣表達過多的擔憂。唯一提及汽車供應鏈可能在年初帶來一些影響，但很快被汽車維護、保養等其他相關廣告收入的增長抵消了。

長橋海豚君認為，Google收入占比較大的搜索廣告，受旅游、醫療等服務業復蘇帶來的積極因素較多，同時公司針對零售業的信息搜索進行了算法優化，使得搜索廣告在線上零售快速滲透的后疫情期也展示出強大的競爭力，可能在一定程度上抵消了三季度零售業整體廣告預算削減的影響。

展望四季度及短期未來，管理層對銷售旺季對公司廣告業務繼續強勢修復增長仍然抱有不少信心。

從Google、FB、Snap三家廣告龍頭今年以來的收入波動來看，也符合我們此前的邏輯演繹，在面臨宏觀以及行業性因素波動影響時，龍頭抵御風險的能力更強，增長更加具備韌性。

2、YouTube可以稱得上驚艷

雖然三季度增速環比放緩的有些明顯，也并未達到市場的預期，但從今年整體表現來看，YouTube的未來仍然可期。

受益于視頻化浪潮，YouTube的商業價值被逐步挖掘出。當下的YouTube雖然面臨TikTok、Netflix等諸多流媒體的競爭，但仍然在享受用戶“剪線”的行業紅利，獲得更多品牌廣告從有線電視向流媒體遷移的增長機遇。

與此同時，YouToube也在嘗試短視頻（Shorts）、直接響應廣告中的在線購物等諸多新功能。因此YouTube現在雖然已經擁有全球最大的視頻流量，但從商業化角度來說，它的增長之路還很長。

在長橋海豚君對谷歌的估值模型中，也對YouTube的增長寄予了厚望，是未來Google廣告業務主要增長動力。

1、谷歌云稍顯落后，努力獲得大客戶認可中

和廣告的強勢相比，谷歌云的表現就有點一般般了。雖然仍然在全球TOP3，但似乎與兩個老大哥的距離仍然難以看到明顯縮短。

不過今年以來，谷歌云也在借助自己的獨有優勢努力（AI、搜索引擎、企業郵箱等）拿大單中，斬獲西班牙媒體公司Univison 10億美金合同，以及與芝加哥商品交易所CME達成10年合作。不少全球消費行業巨頭，也在旗下部分業務中開始嘗試Google提供的一攬子云服務解決方案。

2、“谷歌稅”減免對業績影響有限，適當關注即可

今年以來一個巨大的變化就是，內容方對渠道平臺的議價力強勢提升，以Epic正式向蘋果宣戰對簿公堂為標志性事件。雖然最終結果還未塵埃落定（蘋果要求暫緩執行訴訟案部分禁令），但蘋果、谷歌在今年均對開發方做了一定的讓步。

谷歌除了年中開始對部分中小開發者執行“半折優惠”外，明年（2022年）開始將對所有采取“訂閱模式“的內容開發者實行半價優惠，即從原來30%的分成比例下降至15%。

反映到業績影響上：

據相關法庭文件披露，2019年Google Play收入112億美元，實現經營利潤70億美元。

雖然暫未有官方數據披露Google Play中訂閱收入占比，但有公開數據顯示2019年Google Play中游戲收入占比接近70%，假設剩余的30%均為訂閱模式的分成收入。

我們如果按照2019年Google Play占其他收入比例來簡單對應計算2022年情況，預計2022年因這一政策對整體收入影響約1%，利潤影響接近2%。

因此目前來看，如果不對游戲等主要以虛擬物品內購為主的那部分收入動刀，谷歌稅的影響相對可控。

相對年初的業績預測模型，長橋海豚君在三季度財報后對其進行了不少調整。主要體現在：

1）提升營收端搜索廣告的復蘇力度，未來三年的年均復合增速達到12%，同時略微下調YouTube、其他業務（Google Play收入減半）的增長預期。

2）成本端和費用端中的銷售費率、研發費率均相對之前明顯下調，主要依據Google近三個季度優秀的降本增效成果。但考慮到管理層提出對未來新興業務持續投入（AI、自動駕駛、量子計算等），以及疫情后員工返回辦公室帶來的行政費用提升，我們放慢了成本費用優化速度。

在WACC=9.45%，g=2.5%假設下，長橋海豚君對Google估值為3218美元/股，對應2022、2023年GAAP凈利潤分別為26倍、22倍，位于歷史估值中樞水平。

Facebook：重金轉身“Meta”

雙壓之后拐點不遠

作為全球流量霸主，Facebook每年依靠廣告業務輕松坐收百億收入的安穩日子過了多年。雖然廣告行業不可避免會受到宏觀經濟的影響，但相對同行，Facebook明顯擁有更多的主動調節能力。這個邏輯我們在《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 “生意含金量”》中重點闡述過。

但這次三季度財報可以說將向市場展示了一個即將不一樣的Facebook，詳細點評可回顧《Facebook：無懼預期內 “暴雷”，下血本押注 “元宇宙”》

3、廣告業務短期內將明顯承壓

雖然有后疫情下供應鏈問題的影響，但從同行比較來看，最大的制約因素在于蘋果的iOS隱私新政。在新的IDFA政策下，社交平臺主打的個性化推薦廣告整體上都會面臨投放效果被削弱的風險，反之，從廣告主預算遷移的角度，原本日薄西山的搜索廣告則影響較小，甚至比較起來還有點競爭回暖的意思。（《蘋果拔刀，第一個 “見血” 的巨頭是 Facebook？》）

而如果按照管理層的指引與市場的預期差，四季度的廣告顯然會繼續受到蘋果IDFA和供應鏈問題的壓制。再結合外行們對于未來一年FB廣告收入的展望，我們綜合判斷下來，要等到制約因素影響真正消退，可能要等到明年下半年。不過，盡管機構們在此次財報后調低了預期，但從同行對比來看，仍然對FB的增長韌性做了比較多的期待。

4、在元宇宙相關上投入決心出乎市場意料

長橋海豚君在此次財報點評中就已提到，從上季度的業績電話會之后，市場對于Facebook在“元宇宙”上的投入決心就有了新的改觀，不再是前五年的“小打小鬧”了。

但與此同時，對于利潤端削弱的擔憂也在與日俱增，畢竟在投資Facebook的資金中，不乏一些看中的是Facebook超級印鈔機的能力。如果成本端押注過多，而收入端短期也無法釋放，對利潤的侵蝕也是不小的數字。

果不其然，這次FB的財報關于“元宇宙”戰略轉身可謂是轟動全球。除了改名“Meta”（Metaverse簡稱）以及從四季報起獨立披露元宇宙業務財務細節，最重要是的一年上百億美金的砸錢。要知道2020年Facebook的經調整凈利潤也不過400億不到。一下子多拿出1/4的真金白銀來投資一個短期內不賺錢的初創型業務，勢必會嚇走一些求穩的價值投資者。

但Facebook似乎決心已下，從運營總支出與資本開支的指引范圍來看，明年對于元宇宙相關業務的研發投入只會更甚。

長橋海豚君認為，2022年轉身“Meta”的Facebook財報上可能會一改往日“優等生”的表現，收入增長壓制+成本費用攀升=利潤雙重削弱。

因此我們在FB估值模型上：

1）相對之前下調了短期的營收增速（主要為2022年），看好2023年回暖

2）提升了資本開支以及總運營支出假設（主要上調成本率、研發費率、營銷費率、無形資產投資假設）

長橋海豚君整體判斷：

a）短期下，我們需要強調的是，按照Facebook管理層的指引及市場預期，最終2022年凈利潤端可能會出現明顯的惡化，不增長或同比負增長。而2023年廣告端如果在預期下回暖，收入端增長會有修復，但支出端在VR/AR業務大手筆投入下，對于利潤端的增長恢復依然拖累。

因此原先的價值投資資金可能會繼續擇機撤退，雖然由于管理層頻繁回購（三季報新增500億回購額度）的預期，對股價有一定的支撐作用，但真正向上反轉的拐點仍然需要等待（如廣告增長阻力提前消除、VR/AR商業化進展超預期）。

b）長期下我們如市場大部分預期一樣，會明顯樂觀一些。供應鏈帶來的壓制是暫時的，而蘋果IDFA新政對所有社交平臺的廣告議價力均有影響。

但在社交平臺中，只要FB的流量大盤未受明顯威脅，那么FB的競爭力仍然能打，并有望受益中小流量平臺逐步讓出的市場。例如，在Instagram Reels發力后，可以借短視頻行業紅利吸引部分廣告主的投放預算，彌補FB生態其他平臺廣告的流失。

另外，在全球科技巨頭扎堆押注元宇宙的當下，Facebook在硬件端至少走在了前列，并且巨大的社交流量在未來做平臺切換時也會相對輕松自然，可以說在未來元宇宙時代，Facebook拿到了一張入場券。

因此在走過低潮的2022年之后，海豚君看好FB能夠跑贏市場大盤，未來三年（2022~2025）的凈利潤年復合增速預期為21%。

長視頻混戰要來“美國翻版”

奈飛、迪士尼慘了？

說到流媒體中的長視頻內容，奈飛是當下無可爭議的王者。但隨著全球視頻化浪潮的蜂擁而至，巨頭們也在跑步進入這個行業。除了亞馬遜、索尼等軟硬件跨界巨頭們，當仁不讓的就屬老牌娛樂公司迪士尼了。

盡管迪士尼的流媒體正式推出時間不久，至今才剛好兩年的時間，但近一年履創新高的股價，背后主要反映的就是一個估值邏輯的切換：

從成熟的傳統娛樂業務到具備成長性的流媒體新渠道業務，當然由于疫情擾動下，迪士尼短期還有一個針對傳統業務走修復的邏輯。

來源：迪士尼

既然長期的估值支撐差不多，那么長橋海豚君傾向于將兩個公司放在一塊看。從近兩個季度的財報情況來看，奈飛和迪士尼此消彼長，流媒體競爭格局還遠遠未穩定：二季度迪士尼表現出色，而三季度奈飛則明顯占優。

回溯三季報點評《奈飛：流媒體老大霸氣回歸，是意外還是注定？》、《流媒體增長拉垮，迪士尼的漫漫轉型路也難走了？》

1、流媒體短期邏輯：優質內容驅動用戶增長

短期驅動流媒體公司股價上漲的原因很簡單。如果我們復盤一下奈飛的歷史走勢，就知道基本上受用戶增長表現的影響。

而用戶增長本質上長期受用戶習慣的遷移驅動（剪線族，從有線電視遷移），中短期則主要靠一部部爆款劇來拉動。

來源：長橋港美股

雖然存在能夠引爆市場的小成本劇，但從概率上來說，大部分的優質劇在成本投入上不會少。因此作為投資者，如果想要提前預判流媒體平臺們什么時候可能會出現用戶增長的高峰期，可以參考“內容成本支出”這一指標。

再按照半年至一年的制作周期，在內容成本支出出現增長拐點的時候，順延半年至一年，往往就會迎來因優質內容豐盛而收獲的用戶增長高峰期。

（如果公司有詳細的排片計劃，指標與Pipeline結合來看則更加準確一些）

比如就拿奈飛來說，從下圖的內容現金支出增速就可以看出：

1）2020年因為疫情，奈飛的內容拍攝受到很大影響，全年內容成本投入同比大幅下滑。對應著2021年上半年奈飛的內容供給跟不上，影響了用戶增長。（一二季度訂閱用戶凈增量指引保守，而實際表現甚至不及預期）。

2）2021年二季度開始，隨著線下經濟逐步恢復，奈飛的內容投入大幅攀升。按照一般的拍攝周期，內容豐收周期在2021年四季度起至明年。

來源：奈飛財報、長橋海豚投研

再結合奈飛部分影片的排片計劃，基本上可以在四季度會看到用戶增長出現一個明顯的反彈。這也就意味著三季度末可能是一個比較好的買點。

這一點放在迪士尼上也同樣能說明問題。從媒體與娛樂分發業務的資本開支上可以看出，2021財年一二季度（實際對應日歷年2020四季度、2021年一季度）迪士尼的資本投入同比進一步下滑。與同期的奈飛相比，迪士尼的投資進度受到的影響明顯更大。再來看迪士尼上個月宣布多部漫威大片延期半年播出的消息，也就不足為奇了。

來源：迪士尼財報、長橋海豚投研

因此，從短期來看，奈飛的內容大年已經開啟，而迪士尼則需要等到明年二季度（對應2022財年三季度）。

2、流媒體長期邏輯：持續輸出+降本增效，注定有一場混戰

從長期來看，流媒體全行業都享受著用戶習慣線上化遷移的紅利。在長視頻領域，主要體現在流媒體視頻平臺對有線電視的替換。各個巨頭的爭相進入，也使得整個行業的發展也得以加速。

但另一面，行業加速發展的背后也使得各平臺之間競爭廝殺的節點提前。年初奈飛、迪士尼還在紛紛推行漲價策略，三季度開始，HBO、CBS、Disney旗下的流媒體平臺先后開始推出限時促銷。

促銷只是短期特效藥，如果拉長周期來看，比拼的仍然是各家在成本控制下，能夠持續、穩定的輸出優質內容的能力。奈飛從2005年轉型流媒體發展多年，光內容成本率仍然還在40%左右徘徊，而競爭加劇下，成本率優化速度也會放慢。

來源：奈飛財報、長橋海豚投研

但巨頭們推出的各平臺又有幾個是不能打的呢？無論是奈飛還是迪士尼，亦或是亞馬遜、AT&T等等，要么自己具備優秀的制作班底或者豐富的IP在手，要么就是資金雄厚，有實力不斷買下全球的優秀工作室。

我們不得不說，海外巨頭們，也開始要走中國長視頻們的老路了——在競爭膠著期，成本上升的同時，卻難以提升用戶端的ARPU。雖然可以提價，但在同行占上風的時期，需要進行促銷來減少用戶的大幅流失，從而拉低了真實的用戶平均付費。

3、傳統業務（IP產業鏈）是迪士尼多出來的另一條腿

如果說長視頻注定要有一場混戰的話，那么對于迪士尼來說，原來的傳統業務能夠部分平滑因流媒體競爭帶來的業績波動。

迪士尼算是全球最會挖IP價值的巨頭了，主題公園、商品零售、酒旅餐飲等業務都可以歸類為圍繞IP開發的衍生業務，是全球娛樂公司們都羨慕的“一魚多吃”模式。這里就不展開多講，感興趣可回溯《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》。今年奈飛也宣布要開始做IP產業鏈開發，相繼布局游戲、衍生商品等領域。

由于疫情反復，迪士尼的線下主題公園、郵輪業務客流量還未恢復到疫情前水平，因此修復的邏輯還在持續。而管理層提及，主題公園短期內也迎來了游客的報復性消費，部分園區（主要為美國本土）人均花銷相比2019年上漲了30%。

另外，今年以來酒店平均間夜價格也比2019年同比增長了3%-5%。而迪士尼仍然在不斷推出更多的增值服務，為游客提供更多便利的同時，也在開拓更多的收入來源。因此在迪士尼傳統業務不斷修復的時候，我們也可以期待由人均消費上浮帶來的老樹開花。

4、估值調整

基于以上長短期邏輯，我們分別對奈飛和迪士尼做了估值調整。由于流媒體行業目前還是一個重投入期，迪士尼管理層也透露2024年Disney+才能實現盈利。因此公司短期內現金流會有比較大的波動，我們傾向于選擇相對估值法來對兩家公司的長期價值進行測算。

（1）流媒體業務

a. 首先是行業大盤，我們直接拿Digital TV Research做的預測作為參考：2025年，全球流媒體視頻付費用戶將達到16億（包含中國地區）。

b. 迪士尼管理層也給了一個比較明確的長期目標：2024年全平臺要實現3-3.5億的增長。其中Disney+2.3-2.6億，Hulu 5000-6000萬，ESPN+2000-3000萬。

因此，管理層指引隱含的假設是，迪士尼流媒體業務的長期滲透率會達到18%-22%。

三季度用戶增長盡管低于市場預期，但迪士尼仍然對長期目標信心十足。因此海豚君按照公司指引，預計2024年迪士尼旗下各流媒體平臺用戶規模基本達標，但相較此前的預期，考慮到部分熱片相繼延期，因此下調了2022年凈增用戶數，提升了2023、2024年的用戶增速。

來源：迪士尼財報、長橋海豚投研

c. 奈飛公司管理層沒有給出明確的目標，我們結合Digital TV Research（2026E 2.7億）、外行一致預期（2025E 3.18億），假設奈飛2025年全球訂閱用戶規模能夠達到3.06億，滲透率略遜于迪士尼（奈飛主要缺少ESPN、HotStar擁有的體育賽事內容）。

來源：奈飛財報、長橋海豚投研

2、傳統業務（傳統媒體渠道+IP衍生）

由于目前奈飛的IP開發業務剛剛起步，暫時無法對該業務做長期預測。因此這里我們僅考慮迪士尼的傳統業務。

關于傳統業務的估算過程，長橋海豚君在《不斷“造夢”的迪士尼，能有“夢幻估值”嗎？》中有過詳細分析，這次主要是對主題公園業務進行了調整。

從四季度的財報數據來看（財年），主題公園的回暖速度超出我們此前預期，因此我們預計2024年主題公園的本土客流量將恢復至2019年疫情前水平（vs 前期95%）

來源：迪士尼電話會、TEA、長橋海豚投研繪制

3、估值結果

依據<1-2>假設，我們分別得出奈飛和迪士尼的估值如下，其中：

（1）流媒體業務按照PS給估值，參照奈飛歷史估值中樞，給予8倍PS。

（2）迪士尼的傳統業務參照2018年之前迪士尼的PE中樞，給予12倍PE。

因此，結合目前市場股價表現來看：

1）奈飛基本已充分反映樂觀預期；

2）迪士尼由于三季度用戶增長拉胯（財年四季度），熱門內容延期等不確定性風險，最近股價明顯承壓。短期的邊際拐點仍然需要一些積極因素，否則則需要等待到明年上半年才有相對明確的機會。

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