作者 | Julian Lin

編譯 | 華爾街大事件

摘要：Zscaler 現(xiàn)在從歷史高點下跌了 60% 以上。即使科技同行崩盤，網(wǎng)絡(luò)安全股此前也保持著高倍數(shù)?，F(xiàn)在已經(jīng)改變了。Zscaler 在高辛烷值水平下產(chǎn)生了彈性增長率。該股票的定價為未來幾年的強勁回報。

即使是最好的也會倒下。

Zscaler是網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的頂級運營商，Zscaler提供以云為基礎(chǔ)安全性，是零信任模型的領(lǐng)導(dǎo)者。

它的主要問題一直是估值，盡管科技股幾個月來持續(xù)崩盤，但其溢價倍數(shù)似乎仍保持彈性。目前，這種韌性已經(jīng)消退，目前該股已從高點下跌了60%，在分析師看來目前處于值得買入的估值水平。

科技股的崩盤甚至讓質(zhì)量最高的股票也開始發(fā)售，不過也要求人們必須有決心來承受不可避免的波動。

我上次報道Zscaler是在3月，當(dāng)時我認(rèn)為盡管下跌了 40%，但該股票仍然太貴不值得買入。此后該股又下跌了 40%，現(xiàn)在每股交易價格約為 144 美元。

在被高估的價格下，即使是最優(yōu)質(zhì)的股票也沒有吸引人的買入機會。ZS是一個以合適的價格提供合適的公司的例子。

ZS 的財務(wù)數(shù)據(jù)令人難以置信，似乎違反了物理定律。最近一個季度 63% 的收入增長是過去 8 個季度的最高水平——通常人們會預(yù)期增長率會放緩。

ZS 此前僅指導(dǎo)了 2.72 億美元的季度收入——這是一家在“擊敗和提高”指導(dǎo)方面有著長期記錄的公司。ZS 預(yù)計下一季度的季度收入為 3.06 億美元，增長 55%。

ZS 在 GAAP 基礎(chǔ)上仍然沒有盈利，但確實產(chǎn)生了 2470 萬美元的非 GAAP 凈收入和 4370 萬美元的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流大于凈收入，因為它的客戶經(jīng)常預(yù)付多年的費用。

從長遠(yuǎn)來看，ZS 指導(dǎo)了高達(dá) 22% 的非 GAAP 營業(yè)利潤率。

我預(yù)計該目標(biāo)會被證明過于保守。ZS 在本季度末擁有 17 億美元的現(xiàn)金和 10 億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)。可轉(zhuǎn)換票據(jù)的利率為 0.125%，到 2025 年的轉(zhuǎn)換價格為每股 246.76 美元。

在我討論估值之前，讓我們回想一下為什么 ZS 首先應(yīng)該得到溢價估值（盡管可能不像以前那樣溢價）。舊的網(wǎng)絡(luò)安全形式限制了允許訪問 Internet 網(wǎng)絡(luò)的人員，但沒有限制這些用戶在網(wǎng)絡(luò)上所做的事情。

ZS 支持它所謂的“零信任交換”。簡單來說——Okta ( OKTA ) 幫助公司驗證哪些用戶是他們自己的員工，而 ZS 則幫助驗證哪些員工可以訪問哪些應(yīng)用程序。

ZS 是一個明顯的市場領(lǐng)導(dǎo)者，擁有 40% 的財富 500 強企業(yè)，包括在各個行業(yè)中的明顯市場主導(dǎo)地位。

ZS 歷來實現(xiàn)了強勁的凈保留率，在過去幾個季度中已超過 125%。展望未來，ZS 預(yù)計將繼續(xù)有機增長，因為它可以在每個用戶的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增長。

華爾街普遍估計，明年增長將放緩至 37%。

共識估計看起來過于保守，尤其是考慮到網(wǎng)絡(luò)安全的相關(guān)性日益增長。盡管如此，即使根據(jù)共識估計，該股票看起來也很便宜。

如果我們假設(shè)截至 2025 年 7 月的財政年度實現(xiàn) 28% 的增長、30% 的長期凈利潤率和 1.5 倍的市盈率增長率（“PEG 比率”），那么 ZS 可能在 3 年內(nèi)以 12.6 倍的銷售額交易，代表股價為每股 221 美元，或未來 3 年每年上漲 16%。

考慮到 ZS 由于處于網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域，可能會維持溢價倍數(shù)，這些假設(shè)可以說過于保守。如果我們改為假設(shè) 2 倍 PEG 比率，那么 ZS 可能以 16.8 倍的銷售額或每股 295 美元的股價交易，代表未來 3 年 27% 的年化上漲空間。

這里的主要風(fēng)險是，如果增長減速快于預(yù)期，這可能會導(dǎo)致多重壓縮。在這種情況下，該股仍將出現(xiàn)大幅下跌——也許它可能會跌至銷售額的 9 倍，即下跌 35%。

這并不是在科技行業(yè)變得相當(dāng)普遍的嚴(yán)重低估的情況。然而，ZS代表了目前市場上被低估的高質(zhì)量板塊之一。

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