作者 | Vladimir Dimitrov, CFA
Intuit的高質量業務模式由于其高動量敞口而面臨巨大壓力。此外，該公司的管理決策似乎也受到了短期主義的影響。與Intuit的戰略轉變，和更加強調在新市場的積極無機擴張有關的風險太高。正如我們都傾向于在做投資決定時首先依靠基本面一樣，對市場的貨幣干預程度已經極大地改變了格局。在破產幾乎不存在，資本成本極低的時候，大公司的管理決策就像散戶和機構投資者一樣受到影響。如果你對這些陳述感到有點困惑，不要擔心。我將詳細說明這一切意味著什么，以及為什么動量敞口是高增長股票的投資者應該關心的，而不是基本面。
Intuit Investor Presentation就其核心而言，Intuit (NASDAQ:INTU)已經建立了一個輝煌的商業模式，既有高利潤，又有可持續的利潤。盡管在過去的一年里，由于其更積極的收購戰略，固定成本的份額急劇增加，但該公司的利潤率在該行業中是最高的。prepared by the author, using data from SEC Filings事實上，高質量的商業模式很少有折扣，溢價估值并不總是遠離最佳公司的理由。這就是為什么從2021年6月到同年11月，Intuit實現了37%的總回報，而當時標準普爾500指數增長了11%多一點。Intuit的回報率一直是令人失望的，無論從絕對值還是相對于市場的角度來看。首先，該公司已經面臨著旺盛的動量交易的危險，而這種交易又被前所未有的大量流動性所推動。第二，Intuit的管理層似乎已經成為市場上占主導地位的短期行為的受害者，這種行為通常伴隨著并購狂潮。
由于貨幣條件正常化，具有強大競爭地位和高增長率的企業名單非常長。然而，我們應該注意到，僅僅因為一家企業因其高動量敞口而遭受損失，并不一定會使其成為一項好的投資。對Adobe（ADBE）和Salesforce（CRM）來說，這兩家公司都有某些資本配置問題。不用說，這兩家高增長公司的回報也是驚人的。有趣的是，如果我們看一下云計算和軟件領域內更廣泛的同行群體，以貝塔系數衡量的市場風險并沒有什么不同。市場風險最低的公司，如微軟（MSFT）、甲骨文（ORCL）和IBM（IBM）的貝塔系數在0.9至0.8之間，而風險最高的公司，如Workday（WDAY）和亞馬遜（AMZN），僅略高，分別為1.4和1.3。prepared by the author, using data from Seeking Alpha
考慮到這一點，我們可以得出結論，盡管這些企業幾乎都在提供的服務和客戶群方面相互迎合，但整體的市場風險并沒有很大的不同。然而，正如我們從下圖中看到的那樣，在過去5年期間，不同企業的回報率有很大的不同。prepared by the author, using data from Seeking Alpha更重要的是，一些集團公司對最近的市場低迷反應截然不同，表現最差的不一定是IBM、SAP（思愛普）或惠普企業（HPE）陷入困境的業務。例如，微軟(Microsoft)在過去5年中取得了出色的業績，同時在市場低迷期保持了彈性。而Adobe和Salesforce則是在另一個極端。prepared by the author, using data from Seeking Alpha
也許并不奇怪，Intuit強大的商業模式比Adobe和Workday（WDAY）的表現更好，盡管它在最近的熊市中沒有像微軟那樣經受住考驗。正如我前面所說，這些大幅下跌的第一個原因是，近年來，這些股票的價格都因流動性過剩而膨脹。我衡量這一點的一種方法是對動量交易的暴露，或者在這種情況下，對由先鋒成長ETF（VUG）的多頭頭寸和先鋒價值ETF（VTV）的空頭頭寸組成的指數的暴露。在下圖中，我展示了每個上市股票與該指數的6個月的日回報率的協方差。正如我在上面所說的，這些大規模下跌的第一個原因是這些股票的價格在多大程度上被近年來所有的過度流動性所抬高。我衡量這一點的一種方法是對動量交易的暴露，或者在這種情況下，對由先鋒成長ETF（VUG）的多頭頭寸和先鋒價值ETF（VTV）的空頭頭寸組成的指數的暴露。我在最近的思想文章《為什么這次不同，以及Nvidia和AMD的情況》中詳細介紹了這種方法，以及如何將其應用于半導體行業。在下圖中，我顯示了每個上市股票與該指數的6個月的日回報率的協方差。prepared by the author, using data from Seeking Alpha
我們注意到的是，自2022年初以來，它們的風險敞口大量增加，這與更廣泛的股票市場下滑相吻合。但在下圖中，我們注意到微軟的風險敞口要小得多，盡管該公司是Vanguard Growth ETF（VUG）的最大持股之一。prepared by the author, using data from Seeking Alpha除了這種高勢頭的暴露，Intuit的管理層也對其十多年來主要通過有機增長發展業務的戰略進行了巨大的轉變。prepared by the author, using data from SEC Filings盡管并購交易是每個大公司資本分配過程中的重要組成部分，但在Intuit公司的情況下，在多年幾乎沒有交易之后，這一過程突然被推向了極端。Intuit的6個主要品牌中，有2個是最近才收購的，目前仍在整合到業務中。
毫無疑問，Intuit的商業模式是軟件領域中最好的商業模式之一，該公司利用其強大的品牌來推動價格溢價和高客戶忠誠度。然而，這一戰略目前正面臨著被該公司突如其來的、非常積極的擴張方式顯著稀釋的風險，這種擴張方式傾向于整個潛在市場，而不是競爭定位。Intuit Investor Presentation同時，Intuit的股票陷入了最近的勢頭和高增長狂熱之中，多年來寬松的貨幣政策決定助長了這種勢頭。所有這些都使Intuit 最近表現不佳成為顯而易見的事件。因此，今后股東應該密切關注該公司的資本分配決策，特別是在涉及更多的并購交易時。就動量敞口而言，如果目前的貨幣政策正常化突然出現轉機，Intuit的股票可能在短期內受益。然而，Intuit仍然受外部因素影響太大，我無法再次將其納入積極的評級類別。
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