深陷“平庸”的恩智浦半導體如何走出陰霾?

美股研究社 2023-11-09 17:33

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作者 | Vladimir Dimitrov, CFA
編譯 | 美股研究社

恩智浦半導體(NASDAQ:NXPI)的第三季度財報超出普遍預期并為未來三個月提供了樂觀指引,但股價在報告發布后幾乎沒有變化。在過去的一年里,恩智浦也經歷了大幅波動,其表現與其主要競爭對手大致一致。在過去的 12 個月中,英飛凌科技的股價目前略高于恩智浦,而高通由于其在手機市場的巨大敞口而遭受損失。

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然而,考慮到更廣泛的半導體同行群體所取得的回報,近 18% 的股價回報率遠沒有那么令人印象深刻。

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最重要的是,恩智浦半導體的季度業績一直超出預期,過去八個季度的每股收益都令人矚目。

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市場并沒有留下深刻的印象,因為最近與汽車半導體短缺相關的全行業順風車現在正在降溫,而其他終端市場也遇到了困難。即使考慮到一次性法律責任,季度收入與去年同期基本持平,營業利潤率仍然下降。
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從總營業利潤來看,非 GAAP 營業利潤為 12 億美元,非 GAAP 營業利潤率為 35%。該數字同比下降 190 個基點,略低于指導范圍的中點,原因是之前提到的潛在法律責任導致非 GAAP 運營利潤率下降40 個基點。
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本季度有效稅率較低,導致每股收益略高于指導值的中點。總體而言,市場已經忽略了該行業近期的利好因素,盡管恩智浦長期處于有利地位,但預計短期內不會出現大幅上漲。
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在第三季度,恩智浦管理層指出,只有通信、基礎設施和其他部門的表現低于預期,而所有其他部門都符合之前的指導。
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恩智浦季度營收為 34.3 億美元,比指導中值高出 3,400 萬美元。我們的移動、工業和物聯網以及汽車終端市場的收入趨勢均符合或好于預期,而我們的通信基礎設施和其他終端市場略低于我們的預期。我們第三季度的業績和第四季度指導的中點相結合表明,在充滿挑戰和周期性的市場環境中,2023 年全年收入將與 2022 年持平。? ?
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盡管這聽起來像是個好消息,但考慮到汽車半導體的強勁勢頭,通信、基礎設施和其他領域僅占恩智浦收入的一小部分,季度凈銷售額數據仍與去年同期持平。

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展望未來,恩智浦預計將增長近 8%,但這仍遠低于其主要同行之一——英飛凌科技的預期增長。

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高通的預期收入增長處于負值,但這是由于手機和物聯網領域的疲軟所致,而去年其汽車收入增長了 24%。

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與高通類似,德州儀器的收入預計在未來一年也會下降,因為該公司在工業和個人電子市場占有很大份額。
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本季度,汽車行業繼續增長,工業疲軟擴大。與上季度類似,我將重點關注連續性能,因為此時它提供了更多信息。首先,工業市場出現中個位數下跌,幾乎所有行業都表現疲軟。汽車市場繼續增長并呈中個位數增長。
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意法半導體是汽車半導體領域市場份額第三大的廠商,預計未來的營收增長將遠高于恩智浦半導體。

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簡而言之,考慮到恩智浦在不斷增長的汽車市場的巨大影響力,該公司的預期增長是同行中最低的。盡管該公司在極具吸引力的汽車終端市場中處于有利地位,但其利潤率也可能逐漸下降。
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除了恩智浦在汽車領域的高市場份額外,該公司的高利潤率也是最具吸引力的特征之一,支持該公司相對于 IFNNY 和 STM 等公司的溢價估值。

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從更廣泛的半導體同行群體的橫截面來看,毛利率似乎是價格/銷售額倍數的關鍵驅動因素。

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然而,我們從上圖中注意到,恩智浦、高通、STM 和 IFNNY 均位于趨勢線下方,這意味著市場正在為這些公司分配較低的銷售倍數,以反映其當前的利潤率。
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主要原因之一是,最近的汽車半導體短缺導致恩智浦的產能利用率大幅提高,盡管毛利率處于多年低點,但營業利潤卻大幅飆升。

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如果恩智浦的一些終端市場持續困難且汽車領域放緩,這將帶來多重收縮的風險。盡管后者目前看來不太可能發生,但隨著供應鏈正常化和競爭持續加劇,創紀錄的高營業利潤率似乎不可持續。? ?
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從自由現金流的角度來看,恩智浦的交易價格似乎非常有吸引力,目前收益率超過 5%,明顯高于行業中位數。

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然而,恩智浦的大多數競爭對手正在利用該行業的強勁需求和與之相關的高現金流,并大幅增加資本支出,以努力增加產能。

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一方面,這大大減少了他們的自由現金流,但也可能使恩智浦在未來處于不利地位。值得注意的是,該公司是最近宣布與臺積電合資在德國建設大型 300 毫米晶圓廠的小型投資者之一。這將大幅增加在岸產能,但恩智浦的持股比例仍將限制在10%。
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在評估恩智浦增加自由現金流的能力時,除了資本支出之外,營運資本的變化,更具體地說,庫存水平的變化也值得關注。? ?
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盡管談論庫存水平改善,但從 12 個月來看,恩智浦的庫存周轉率仍較 2021 年的高點持續下降。

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盡管收入基本持平,但上一季度的庫存總量較去年同期大幅增加。

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在上個季度,恩智浦管理層目前預計明年渠道庫存會增加,以支持未來的增長。
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因此,如果庫存變化繼續成為重大現金流出,而應付賬款增加帶來的推動力正在逆轉,那么 恩智浦的自由現金流可能會在 2024 年遇到重大阻力。

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盡管從長遠來看,該公司仍處于持續增加自由現金流的有利地位,但這種動態很容易在不久的將來破壞股價回報。


END

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