Token市場這么火爆,為什么賣的越多虧的越狠?

原創 愛分析ifenxi 2026-08-13 08:00
2026年,Token廠商密集沖刺資本市場。派歐云和硅基流動先后向港交所遞交上市申請,無問芯穹累計融資超22億元,趨境科技半年內融資超10億元。這個賽道不缺玩家,也不缺資本。
但翻開派歐云招股書,這家日均處理超萬億Token、在中國獨立AI云廠商中排名第一的公司,Token核心業務仍然在虧錢。愛分析研究了派歐云的完整招股書數據,試圖回答一個問題:Token消耗量增長迅猛,為什么賣Token的公司越賣越虧?

01 

一年收入暴增十倍,為何依然虧損?
派歐云自2024年開始,從CDN切入AI云服務,提供模型API、GPU云服務和Agent云服務。模型API是當前重心,即為開發者提供大語言和多模態模型Token服務,且多為開源模型。
先看派歐云AI云業務的核心數據。
圖1:派歐云AI云業務核心數據
派歐云一年時間,AI云收入增長十倍,毛利率的虧損迅速收窄至-10.7%,且日均Token消耗量已經超過1萬億。整體增速極快,改善幅度也大。
這組數字讓市場產生了兩種截然相反的直覺。樂觀者看斜率:從-95.1%到-10.7%,再給一年盈利只是時間問題。悲觀者看絕對值:年增十倍還在賠錢,最后一口氣未必跨得過去。
要判斷誰更接近真相,需要先看清AI云內部三條產品線的構成。
圖2:派歐云AI云產品線分析
基于愛分析估測,派歐云AI云收入主要來源于模型API,占比超過60%,也是導致AI云毛利率為負的主要原因。另外兩塊業務,GPU云服務按小時收算力租賃費,毛利率低但并非毛利率為負的拖累項;Agent云服務占比低,并非虧損主因。
派歐云每天1萬億的Token消耗量,說明需求真實,但Token價格不是派歐云定的,而且模型官方定價。愛分析對比了派歐云的定價頁面和DeepSeek、GLM、Kimi等官方API文檔,派歐云的定價和官方是一致的。
這并不是派歐云不想定高價,而是定價權在模型廠商手里。Token API是同質化商品,用戶切換Token供給方的成本僅僅是改一行代碼。因此,即使Kimi的推理算力供給不足,派歐云也無法溢價收費。
而成本端,派歐云的GPU算力多是租賃而來,2025年GPU資源成本1.17億,幾乎等于整體的AI云收入。因此,派歐云每多提供一個Token就多付一筆GPU租金。在英偉達租金價格持續上漲的過程中,派歐云的資源成本居高不下。
收入的定價權被鎖死,資源成本卻始終在上行區間,這就是AI云毛利率為負的全部解釋。

02 

Token定價權不在賣Token的人手里
在派歐云兩個貢獻主要收入的AI云服務中,GPU云服務的定價權可以掌握在廠商自己手中,而Token定價權都掌握在模型廠商手中。
GPU云服務天然是盈利的業務。比如,AutoDL運營著面向高校的C端算力云平臺,2025年營收2.1億元、凈利潤2669萬元。它賣的是GPU小時,用戶為GPU資源服務。由此估測,派歐云的GPU云服務也同樣有一定利潤。
但是,Token是標準化商品,同樣的模型同樣的輸出,無法差異化。Token是由上游模型廠商定義,但他們的定價邏輯并非完全基于短期商業化考量。
模型廠商為Token定價時考慮的不是單條API業務線的盈虧,而更多是考量能覆蓋多少開發者、能否回流更多數據為下一次模型迭代提供支撐。DeepSeek把V4-Flash定在每百萬Token輸入1塊錢,這個價格無法覆蓋推理成本,但模型廠商不需要靠API賺錢,用的人多才是它們需要的。
但對于派歐云而言,Token是核心收入來源,盡管能留存開發者使用數據,但這種數據交易屬于灰色地帶,不能放在臺面上。也就是說,派歐云每一分利潤都要從推理效率里省出來,也就是降Token生成成本降到極致。
更何況,模型API收入大多來自中小開發者和AI應用公司,這些客戶對價格極度敏感,沒有任何議價能力。
這個價格結構在派歐云的客戶構成里體現得很清楚。派歐云的AI云服務2025年付費客戶數量超過9.1萬名,ARPU值僅1300元,無疑都是薅羊毛客戶為主。
愛分析認為,派歐云的虧損根源在行業結構,它是一個定價權被上游鎖死的賽道,未來只有通過把效率做到極致才有可能實現盈利。

03 

Token業務的毛利率有沒有機會打正?拆解四個變量
未來運營效率可以改善的空間主要有4個方向,分別是GPU利用率、推理效率、模型收入結構以及Agent云服務。以下我們拆開四個變量逐個看。
第一個變量,GPU利用率。不言而喻,GPU利用率越高,同樣產出所需租賃的GPU資源越少。派歐云在招股書中表示,GPU利用率做到了75%,而行業平均40%到50%。據悉,業界目前披露的最高優化水平,是Meta的研究超級集群做到83%到85%,派歐云的75%已屬優秀。
但GPU利用率每往上走一個點,邊際難度都在加大。GPU利用率持續提高的最有效方式就是填滿非高峰時段的空閑算力,而填滿它們的手段只有一個:跑批任務、而非實時任務。但,跑批任務意味著更低的價格,即使能夠充分利用,也難以對于毛利率有大的貢獻。因此,GPU利用率的改善空間并不大。
第二個變量,推理效率。推理效率,即通過推理引擎優化,在同樣的算力上讓模型的Token吞吐量更高。
但推理效率的優化受模型架構制約,其優化手段公開,以KV Cache和PD分離為主,SGLang和vLLM等開源項目也很多,技術壁壘并不高。而且優化空間是遞減的,第一輪優化可能提升數倍,第二輪優化效果就大幅縮水。相比之下,模型廠商可以和GPU芯片廠商深度配合,從源頭芯片層面優化Token吞吐量。未來,派歐云也必須深入到芯片層面,才有可能產生不一樣的推理優化能力。
因此,目前從軟的層面進行推理效率優化能讓虧損收窄,但單獨靠它打正毛利率的可能性不大。
第三個變量,模型收入結構。模型API服務的普遍策略是用低價模型引流、用高價模型賺錢。DeepSeek就是典型的低價模型,Kimi、GLM是典型的高價模型。
DeepSeek V4-Flash定價每百萬Token輸出2元,Kimi K3輸出定價每百萬100塊,價格差五十倍。如果流量高度集中在低價端,低價模型的虧損可能在總量上吃掉高價模型的利潤。
不光派歐云,硅基流動面臨同樣的收入結構問題。2025年,硅基流動模型API的公有云收入2930萬元,毛利率負119%,比派歐云更差。
未來,可以改變模型收入結構的動因來自模型路由。未來開發者無需決定調取哪個模型,而是通過模型路由智能調度模型,在達成任務目標的前提下,盡量少消耗Token。如此,Token廠商一定程度上可以控制低價和高價模型的收入結構比重。但畢竟前提依然是降低Token消耗,Token廠商可改善空間依然有限。
第四個變量,Agent云服務。這是四個變量里,最有機會進行毛利率改善的方向。
派歐云從2025年開始布局Agent基礎設施,推出智能體沙箱產品。和API按Token計費不同,沙箱按秒計費,等待期間可以暫停。沙箱上線一年,業務規模增長超120倍。
API和Agent是兩種商業模型。API賣標準化Token,毛利率被定價權鎖死。Agent賣運行環境,沙箱、工具調用、記憶系統、智能體托管,這些可以差異化定價。如果用戶愿意為穩定運行的Agent環境付費,而不只是按Token消耗付費,利潤結構就可能被重寫。
派歐云聯合創始人姚欣公開表示,派歐云的Agent服務上線一年,業務規模已增長超120倍。愛分析認為,Agent云服務是派歐云突破薄利天花板最重要的路徑。
綜合四個變量,GPU利用率和模型收入結構的改善空間很有限,推理效率的改善空間在收窄,Agent云服務是唯一可能打破天花板的變量,但它需要時間。

04 

Token廠商怎么能掙大錢?
派歐云的案例不僅是一家公司的財務故事,它回答了一個行業級問題,Token這門生意的天花板在哪里。
從收入增長和規模擴張來看,這門生意可以成立。日均Token調用量從千億級飆升到2026年3月突破140萬億,兩年千倍增長意味著賽道夠寬。派歐云一年把收入翻了十倍、毛利率從-95.1%拉到-10.7%,證明規模效應在Token環節真實存在。
但毛利率的天花板也同樣真實。2025年,硅基流動在獲客上投入了5421萬元的免費Token代金券,如果剔除這筆補貼,其公有云業務可估算毛利率在正23%左右。但畢竟這是理論值,愛分析判斷,Token廠商的毛利率天花板預計落在10%-15%的區間。
這個區間意味著什么?意味著這些公司可以存活,可以隨著Token總消費量增長把收入做大,但很難跳脫出傳統企業服務糟糕的商業模式。一門毛利率天花板15%的生意,扣除研發、銷售、管理費后,凈利潤率依然是個位數。派歐云、硅基流動財務數據暴露的,是Token分發調度作為一個獨立商業模式的結構性上限。
如果這個判斷成立,這個行業的終局有兩種走向。一種是Agent云服務成功打破利潤結構,供應商從賣Token升級為賣Agent運行環境,毛利率突破25%天花板。另一種是Agent未能規模化,Token分發始終薄利,最終依靠將數據出售給模型廠商來獲取灰色利潤。



愛分析ifenxi 愛分析ifenxi是專注于AI市場的研究咨詢機構
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