芯片庫存激增，英偉達和美光急了

美股研究社 2022-11-25 17:50

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作者 | Envision Research

編譯 | 美股研究社

摘要

早在2022年7月，路透社的一篇報道稱，芯片行業正面臨囤積。

今年早些時候出現的芯片短缺已經變成了英偉達（NASDAQ:NVDA）和美光（NASDAQ:MU）等領先公司的供應過剩。

庫存接近10年來的最高紀錄，收入也在收縮。

歷史上，芯片周期的持續時間約為3.5年。我預計目前的收縮將在2023年中后期結束。

芯片產能過剩

早在2022年7月，下面這篇路透社的報道就正確地指出了芯片行業進入收縮階段的開始。

該報告稱，目前的芯片行業是囤積的階段。由于今年早些時候芯片短缺，企業開始囤積芯片，短缺很快就變成了供過于求。

該報告還指出，這樣的過剩讓英偉達和美光等行業龍頭感到意外——就像廁紙囤積讓寶潔和金佰利(Kimberly-Clark)感到意外一樣。

Source: Reuters

這份報告發布的時間有點太早了(但無論如何，試圖預測市場的時間是徒勞的)。從上圖中可以看到，當時的芯片銷售增長仍然是正的(年增長率約18%)，盡管增長已經明顯超過了2021年第四季度的峰值，增長正在放緩。

然而，這個類比的本質是準確的，我們將在本文的其余部分中看到這一點。英偉達和美光從那時起確實遭遇了大幅的價格下跌。

可以看到，英偉達的最大跌幅約為7月水平的40%，而美光的跌幅約為22%。即使在最近的反彈之后，英偉達仍比7月份的水平低20%，美光約為12%。

這篇文章的其余部分將討論，有跡象表明，他們囤積的問題現在可能已經達到了頂峰。它們的庫存接近十年來的最高水平，收入的收縮也是如此。

從歷史上看，芯片周期從底部到底部的平均持續時間為3.5年。我預計目前的收縮將在2023年中后期結束。此外，就美光而言，估值似乎已經先于業務基本面觸底。

Source: Seeking Alpha data

歷史視角

路透社的報告顯示，過去5年的數據僅包括2018年至2022年之間的數據，其中僅包括約一個周期。下面的圖表包括了美光和英偉達10年的數據，以提供一個更廣闊的歷史視角。

正如你所看到的，在過去的10年里，每一個都經歷了大約2個完整的周期。你可以進一步看到，它們的繁榮和蕭條行為不僅具有相同的持續時間(3.5年和3.8年)，而且階段甚至幅度也非常相似(使用正弦波周期的術語)。

也就是說，你可以看到，過去十年的第一個芯片繁榮周期在2013年Q4達到峰值，然后在2017年Q3再次達到峰值，換算成周期持續時間約為3.5年。該周期在2021年第三季度再次達到峰值，這次持續了約4年。2016年第一季度到2019年第4季度之間的收縮周期顯示了類似的3.8年的持續時間。

從這個歷史的角度，我將分析他們的基本面現狀，預測下一步的步驟。

Source: Author and Seeking Alpha data

庫存處于峰值水平

讓我們先來看看庫存，在我看來，庫存是經濟周期狀態的最明顯標志，原因有幾個。首先，市場必須首先消化目前持有的庫存。在制造方面，英偉達和美光將不得不首先出售目前積累的庫存。而且，如果市場需求低，而建造量高。現在看來，這似乎是一個不幸的組合，可能會以折扣價出售。

也就是說，下面的圖表顯示了他們的庫存水平，根據庫存的天數。從頂部的面板可以看出，在過去十年中，莫利大學的庫存歷史上在76.2天和143.3天之間波動。平均庫存水平是101天。英偉達的庫存在一個非常相似的范圍內波動，在63天到148天之間，平均83.16天。下面是一些關鍵的觀察結果:

首先，你可以從這些圖表中清楚地看到囤積的動態。請注意，2019年的庫存從創紀錄水平迅速下降到平均水平以下。隨之而來的全球供應鏈擁堵幫助他們清理了當時的峰值庫存，同時也誤導他們對增長前景過度自信。結果，正如路透社的報道所指出的，他們通過囤積庫存，從“及時”模式轉向了“以防萬一”模式。
然后短缺變成了過剩。你可以清楚地看到，他們目前的庫存水平接近十年來的峰值水平。以密歇根大學為例，其目前的庫存為139.5天，僅比歷史最高水平低約4天，比歷史平均水平高約38天。以英偉達為例，其當前庫存為138天，僅比歷史峰值低約10天，比歷史平均水平高出55天以上。

Source: Author and Seeking Alpha data

PE的前瞻性

正如我們在之前的文章中提到的:

有經驗的投資者顯然知道這個簡單的事實:市盈率總是前瞻性的，因為投資者總是前瞻性的(就像我在這里所做的)。目前的估值總是試圖反映未來的發展。同樣，就像我在這里所做的一樣——因為我預測收縮周期將在2023年初結束，所以我今天愿意支付的價格是基于我對2023中后期的預測，而不是當前的情況。

因此，估值總是先于業務基本面發生變化，在周期的繁榮和蕭條階段都是如此，如下圖所示。基本面或許尚未見底，但它們的市盈率已經大幅修正。

首先，讓我們回顧一下基本原理。如果你回想一下之前的圖表，兩家公司都已經公布季度銷售同比增長為負，這是收縮階段的明顯跡象。也就是說，英偉達上一季度的季度銷售同比增長為負16.5%，美光的同比增長為負19.7%。

這些收縮水平是過去10年歷史上最嚴重的。然而，如上所述，庫存正處于峰值水平。市場需求疲軟和高庫存的不幸結合，可能會導致出貨量放緩和價格打折，導致總收入進一步收縮。

然而，估值總是反應得比較匆忙，下面的圖表非常清楚地說明了這一點。上面的面板顯示的是與之前相同的年度季度收入，下面的面板顯示的是市盈率。可以看到，在美光之前的收縮周期中，其市盈率在2018年底見底，而收縮在2019年第三季度結束。

因此，在這種情況下，PE領先基本面約3個季度。以它之前的擴張周期為例。可以看到，其PE在2021年第一季度達到峰值水平(34.9倍)，而其擴張直到2021年第三季度才達到峰值。因此，在這種情況下，它的PE領先基本面約兩個季度。

Source: Author and Seeking Alpha data

有了以上的背景，讓我們看看他們當前的周期和當前的市盈率。如下圖所示，在過去10年里，美光的市盈率在2.4倍到35倍之間波動，平均為13.2倍(兩個完整周期的平均值)。正如你所看到的，該公司目前7.4倍的市盈率僅為其平均市盈率的一半左右，接近十年來的最低水平。

英偉達的情況在質量上類似，但在數量上不同。英偉達的市盈率在17倍至105倍之間波動，平均為57.55倍。它目前65倍的市盈率與峰值時超過100倍的市盈率相差甚遠。然而，就絕對值而言，這是相當高的，也略高于多年來的平均水平。

Source: Seeking Alpha data

增長預測和預期回報

你可以從以下的一致估計中看到，預計摩托羅拉的每股收益將收縮至1美分，英偉達將收縮至3.27美元(2021年為3.85美元)。從我目前的論述中你可以看出，如果他們在2022年和2023年上半年的收縮比這些共識估計的更糟，我一點也不會感到驚訝。

然后從2023年中后期開始，我預計收縮將結束，他們將進入下一個擴張階段。據普遍估計，未來4年美光的年增長率約為22%，英偉達的年增長率約為19%。

就預期轉向而言，我們更喜歡美光的收益/風險組合。英偉達無疑提供了優越的盈利能力。美光的ROCE(已動用資本回報率)約為30%，約為英偉達的約60%的一半。它們的增長率與普遍估計的預測大致相似(在19%到22%的范圍內)。

然而，考慮到它們目前的市盈率，所有來自英偉達的回報預計都來自于增長(假設市盈率保持在65倍不變)。但就美光而言，它的長期回報既可以來自增長(這與英偉達類似)，也可以來自其7.4倍市盈率的所有者收益(關于所有者收益分析的詳細信息可以在我們的博客文章中找到)。

Source: Author and Seeking Alpha data

風險和最后的想法

綜上所述，美光和英偉達都在經歷其周期的收縮階段。全球供應鏈中斷后，他們在2019-2020年經歷了芯片短缺，這誤導了他們建立了大量庫存。現在短缺已經變成了供過于求。

目前，它們的庫存水平接近十年來的峰值水平(美光為139.5天，英偉達為138天)。展望未來，由于市場需求疲軟和庫存積壓嚴重，它們可能需要以折扣價清理現有庫存，這是相當大的風險。這樣的風險可能意味著出貨量下降和價格下降的同時，導致總收入進一步收縮。

歷史上的芯片周期持續了大約3.5年，我不認為當前的低迷階段是一個例外。清理他們現有的庫存大約需要5-6個月，我預計目前的合同將持續到2023年中后期。最后，關于預測周期的警告:

套用本?格雷厄姆(Ben Graham)的話，完美把握周期在實踐和情感上都是不可能的。盡管對我們所處的周期階段有一個全面的認識不僅可能而且足以指導正確的投資決策。我并不是假裝我能準確預測細節和具體時間。但我之前在芯片行業和其他周期性行業都看過這部電影，也看過很多遍劇本。從長遠來看，不犯致命錯誤比做出明智的預測重要得多。

END

美股研究社（meigushe）所發布文章不具有投資建議，請各位投資者自行判斷。

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