多重因素交叉影響，Unity唯有“小心再小心”

美股研究社 2023-04-23 18:36

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作者?|?胡伯和斯塔克

譯者丨華爾街大事件

Unity(NYSE:U)最近扭虧為盈，雖然該公司為穩固的收入增長和利潤率擴張做了很好的準備，但該股目前的定價是成功的。

管理層對今年的指導意見采用了保守的方法，這應該給投資者一定程度的安慰，因為我們將繼續經歷一個具有挑戰性的宏觀環境。該公司也有超越預期的歷史，所以只要今年年初的標準定得夠低，分析師估計不會有大量的下行風險。

YCharts數據

盡管在線廣告可能會在充滿挑戰的宏觀環境中繼續承受壓力，但該公司的股票已經從歷史高位回落了85%。這種回調有點誤導，因為許多投資者在2021年涌入了這個名字，因為該公司對元宇宙的敞口以及FOMO的增加鼓勵了激進的購買行為。

然而，該股目前已回落至30美元以下，估值約為6倍的遠期收入和約50倍的遠期調整后EBITDA，我相信該股目前在未來18個月以上的強勁基本面定價。即使在我的2024年情景中，該股票的交易價格約為29倍2024年調整后的EBITDA，只要公司能夠繼續執行其增長和盈利目標，這似乎是合理的。

財務

在上個季度，收入同比增長43%至4.51億美元，輕松超過預期的4.38億美元。雖然這一收入增長部分可歸因于公司最近對ironSource的收購，但盡管宏觀環境更具挑戰性，43%的同比增長仍然非常強勁。

該公司還宣布更改其財務報告，包括CreateSolutions部分，其中包括Unity游戲服務和戰略運營。

比他們好于預期的收入增長更令人印象深刻的是，該公司在公司歷史上首次實現了非GAAP運營盈利能力。本季度的營業利潤率為3%，處于公司指引的高端。

雖然這對大多數公司來說似乎不是一個重大成就，但Unity一直在提高盈利能力，管理層表示他們對這一趨勢的持續發展充滿信心。

我們致力于在2023年提高盈利能力和現金流量。

我們已經對我們的成本結構進行了調整，并制定了強有力的成本計劃來提高利潤率。

在當前的宏觀環境下，由于擔心潛在的美國經濟衰退，投資者已迅速將偏好轉向盈利的公司。盡管Unity在全年盈利方面仍有一定的提升空間，但他們正在采取必要的適當步驟。

雖然核心趨勢似乎好于預期，但該公司在本季度還以15億美元回購了4270萬股股票，使公司目前的回購授權剩余約10億美元。鑒于公司缺乏盈利能力和持續的現金消耗，我部分質疑這一戰略背后的思維過程。

即使股票在過去一年回落，它肯定不會被視為“便宜”，而且在我看來，這使得大規模股票回購更加值得懷疑。相信投資者將繼續關注Unity如何處理他們的資本配置，因為當公司持續虧損并因過度的股票補償而經歷股票稀釋時，過度回購可能是負面的。

從積極的方面來看，該公司基于美元的凈擴張在最近一個季度有所改善。回顧2021年，該指標一直在140%+，但更具挑戰性的宏觀環境導致該指標大幅回落。在降低凈擴張率方面，Unity并不孤單，因為整個技術行業的公司都發現客戶的擴張活動減少了。

令人鼓舞的是，該指標在第四季度略有改善，達到116%，相信只要該指標能夠保持在115%以上，投資者就應該繼續對公司的收入軌跡感到滿意。

對于第一季度，該公司4.70-4.8億美元的收入指引低于5.25億美元的預期。然而，該公司正在指導1-3%的正調整EBITDA利潤率。

對于全年，該公司將收入指導調整為20.5-22億美元，雖然中點略低于21.7億美元的預期，但管理層討論了他們如何采取保守的方式。

很難預測市場在當前經濟環境下將如何演變。大多數經濟體都疲軟，有些經濟體陷入衰退。

在CreateSolutions中，我們預計2023年將繼續增長。游戲行業繼續以與去年相似的水平開發和發布游戲，并且他們的消費者對他們的內容的參與度很高。在行業中，我們看到對Unity技術越來越感興趣，因為實時數字孿生是我們客戶未來的重要組成部分。

在GrowthSolution中，我們預計2023年游戲內廣告市場將保持穩定，而不是我們從2022年第三季度開始的最近幾個季度所看到的趨勢。這意味著整個游戲內廣告市場將收縮約10%，而不是不平衡2022.

雖然我們不預測2023年游戲內廣告市場會復蘇，但我們相信當經濟好轉時這是有可能的。

重要的是，該公司預計游戲內廣告不會在2023年復蘇，假設宏觀環境不會進一步惡化，這將為潛在的超預期季度做好準備。還值得注意的是，雖然波動的宏觀會增加不確定性，但該公司似乎已經提出了他們有信心實現的審慎指導。

從長遠來看，該公司預計到2024年底將實現10億美元的調整后EBITDA運行率。請記住，2023年調整后的EBITDA指導值為230-3億美元，而10億美元的運行率將是一個很大的提升，公司繼續高效運營，并有持續的擴張空間。

估值

由于多種原因，這里的估值可能有點棘手。

首先，該公司仍在整合他們最近對ironSource的收購，因此目前的增長率并不完全是有機的，標題報告的增長數字也不都是有機的。雖然這會隨著時間的推移而正?；?，但具有挑戰性的宏觀經濟也對整體增長造成了一些壓力。

其次，該公司剛剛開始扭轉盈利局面。從歷史上看，投資者必須使用收入倍數來對Unity進行估值，因為幾年前他們的盈利之路并不明確。

第三，雖然該公司談到到2024年底調整后的EBITDA運行率達到10億美元，但這還有18個多月的時間，在此期間有很多可以改變的地方。

YCharts數據

Unity目前交易的遠期收入略低于6倍，考慮到所有因素，這似乎是合理的估值。

該公司目前的市值為110億美元，凈債務約為12億美元，企業價值約為132億美元。使用公司2023年調整后的EBITDA指引230-3億美元，這意味著2023年調整后的EBITDA倍數約為50倍。是的，這是非常高的，但考慮到公司剛剛進入盈利階段并且應該在2024年看到實質性的改善，這個倍數并不完全準確。

對于2024年，目前預計收入約為25.5億美元，假設調整后的EBITDA利潤率在2024年擴大至15-20%（以2023年的11-14%為指導），這可能意味著2024年調整后的EBITDA為3.85-5.1億美元。

這本質上意味著該公司的交易價格約為2024年調整后EBITDA估計的29倍，考慮到目前正在經歷的宏觀波動，這似乎是合理的估值。

目前，鑒于公司需要執行其既定的增長和盈利目標，分析師仍然保持觀望。如果宏觀環境有所改善，相信Unity可以看到立竿見影的好處。

END

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