這才是真正的趨勢(shì)紅利
@松果財(cái)經(jīng)原創(chuàng)
作者|在輝
存儲(chǔ)市場(chǎng)正在上演一場(chǎng)“史詩(shī)級(jí)”的狂熱。
10月29日晚間，江波龍發(fā)布的2025年三季度財(cái)報(bào)，向市場(chǎng)投下了一枚重磅炸彈。其第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.39億元，同比增長(zhǎng)54.60%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到了6.98億元，同比暴增1,994.42%，接近20倍。從9月上旬到現(xiàn)在，江波龍短短一個(gè)多月時(shí)間股價(jià)翻了三倍，市值接近1200億元，完美詮釋了什么叫趨勢(shì)紅利。但在這個(gè)賽道內(nèi)，江波龍的業(yè)績(jī)爆發(fā)并非孤例，而是整個(gè)存儲(chǔ)行業(yè)進(jìn)入“超級(jí)周期”的縮影。雖然由于“獻(xiàn)祭”個(gè)人消費(fèi)者的體驗(yàn)導(dǎo)致全網(wǎng)怨聲載道，但這恰恰反映出整個(gè)存儲(chǔ)賽道正在進(jìn)入新一輪漲價(jià)期，按單純的增長(zhǎng)效率算，有些產(chǎn)品的增值能力竟然已經(jīng)超過(guò)了黃金。
自2025年上半年以來(lái)，存儲(chǔ)芯片價(jià)格的上漲已持續(xù)超過(guò)半年，進(jìn)入第四季度，漲勢(shì)非但沒(méi)有趨緩，反而愈演愈烈。CFM閃存市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，僅在10月的一周內(nèi)，部分DDR5內(nèi)存現(xiàn)貨價(jià)格飆升超20%，而大容量NAND閃存晶圓價(jià)格也出現(xiàn)近20%的周漲幅。市場(chǎng)熱度迅速傳導(dǎo)至終端，小米創(chuàng)始人雷軍直言“最近內(nèi)存漲價(jià)實(shí)在太多”，而小米總裁盧偉冰更坦言，成本上漲遠(yuǎn)超預(yù)期且將持續(xù)加劇。
在杭州電子市場(chǎng)，曾經(jīng)200多元的內(nèi)存條被炒到400多元，價(jià)格翻倍，被網(wǎng)友戲稱為“電子茅臺(tái)”。這場(chǎng)前所未有的漲價(jià)潮，核心驅(qū)動(dòng)力并非簡(jiǎn)單的周期性波動(dòng)，而是由AI引發(fā)的一場(chǎng)意外。一方面，AI大模型訓(xùn)練和推理催生了對(duì)HBM（高帶寬內(nèi)存）等高端產(chǎn)品的海量需求。YoleGroup預(yù)計(jì)，HBM市場(chǎng)在2030年前將保持33%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。由于HBM消耗的晶圓產(chǎn)能是傳統(tǒng)DRAM的三倍以上，三星、SK海力士、美光這三大占據(jù)全球DRAM市場(chǎng)超95%份額的巨頭，紛紛將產(chǎn)能優(yōu)先分配給利潤(rùn)更高的HBM和DDR5。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移直接導(dǎo)致了DDR4等傳統(tǒng)產(chǎn)品的“計(jì)劃性犧牲”，供應(yīng)急劇收縮。威剛董事長(zhǎng)陳立白甚至公開(kāi)否認(rèn)了三大原廠會(huì)回頭生產(chǎn)DDR4的傳言，他認(rèn)為用新設(shè)備生產(chǎn)舊產(chǎn)品不劃算，缺貨的日子可能至少將持續(xù)兩年。AI服務(wù)器對(duì)內(nèi)存的需求是普通服務(wù)器的8倍；AIPC和AI手機(jī)的普及，推動(dòng)終端設(shè)備內(nèi)存從12GB向16GB甚至更高邁進(jìn)；智能駕駛采用的集中式電子電氣架構(gòu)，也極大地推高了車(chē)載存儲(chǔ)的容量需求。供應(yīng)緊縮與需求井噴的錯(cuò)配，構(gòu)成了此輪“超級(jí)周期”的核心邏輯。摩根士丹利預(yù)測(cè)，這將是一個(gè)持續(xù)數(shù)年的周期，全球存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模有望在2027年邁向3000億美元。在這樣的大背景下，江波龍的商業(yè)模式使其成為了周期的天然放大器。從本質(zhì)上看，江波龍扮演的是存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈中“蓄水池”和“中間商”的角色。它從三星、美光等上游晶圓巨頭手中采購(gòu)存儲(chǔ)晶圓，然后進(jìn)行自主的封裝測(cè)試、固件開(kāi)發(fā)，最后貼上自家的“Lexar（雷克沙）”或“FORESEE”品牌進(jìn)行銷(xiāo)售，賺取的是從晶圓到成品的增值和差價(jià)。這種模式?jīng)Q定了它在行業(yè)下行周期時(shí)，可以通過(guò)低價(jià)吸納大量庫(kù)存；而在上行周期到來(lái)時(shí)，這些低成本庫(kù)存將隨著市場(chǎng)價(jià)格水漲船高而急劇升值，從而帶來(lái)利潤(rùn)的爆炸式增長(zhǎng)。有媒體向其證券相關(guān)人士采訪證實(shí)，上游漲價(jià)對(duì)公司的毛利率有正向貢獻(xiàn)，因?yàn)楣咎崆皞溆写尕洝Ｘ?cái)報(bào)顯示，江波龍擁有高達(dá)80多億的庫(kù)存，這無(wú)疑為其充分享受漲價(jià)紅利提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2025年第二季度，其扣非后歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)已超過(guò)215%，如今三季度的利潤(rùn)暴增，正是這一商業(yè)邏輯的完美兌現(xiàn)。
然而，高度依賴周期的“蓄水池”模式是一把雙刃劍。它能在牛市中帶來(lái)超額收益，也必然會(huì)在熊市中承受巨大的庫(kù)存跌價(jià)損失。江波龍的股價(jià)和業(yè)績(jī)與存儲(chǔ)周期的榮枯緊密相連，在牛市自然無(wú)人討論其隱患，但不要忘了，內(nèi)存始終會(huì)“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”。股價(jià)暴漲的美光、閃迪們，也都經(jīng)歷過(guò)低谷，它們可都是存儲(chǔ)概念的源頭。要打破這種宿命，就必須擺脫純粹“中間商”的身份，建立屬于自己的、能夠穿越周期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而這，也正是江波龍過(guò)去十幾年一直在努力的方向。回溯江波龍的成長(zhǎng)史，其創(chuàng)始人蔡華波的故事頗具傳奇色彩。1999年，這位從江西來(lái)到深圳華強(qiáng)北闖蕩的年輕人，從倒賣(mài)存儲(chǔ)卡的貿(mào)易生意起家。2002年，一次偶然的機(jī)會(huì)，他因低價(jià)購(gòu)入一批非通用閃存而難以出手，被迫尋找香港公司定制主控芯片，開(kāi)發(fā)出全球首款基于該閃存的U盤(pán)，從而一舉從貿(mào)易轉(zhuǎn)型代工。這一經(jīng)歷，讓江波龍很早就對(duì)商業(yè)模式產(chǎn)生了思考。此后，公司逐漸培育出面向行業(yè)的存儲(chǔ)品牌FORESEE，并隨著國(guó)產(chǎn)手機(jī)的崛起而壯大。真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2017年，江波龍上演“蛇吞象”，跨境并購(gòu)了存儲(chǔ)巨頭美光旗下的國(guó)際高端消費(fèi)品牌Lexar（雷克沙）。這次并購(gòu)不僅讓江波龍一躍進(jìn)入全球高端消費(fèi)市場(chǎng)，更標(biāo)志著公司從幕后代工走向臺(tái)前品牌，開(kāi)始直面全球消費(fèi)者，掌握了品牌的玩法。而在擁有“FORESEE”和“Lexar”兩大品牌后，江波龍并未止步于品牌運(yùn)營(yíng)，而是持續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈上游深耕，試圖掌握更多核心環(huán)節(jié)，降低對(duì)外部的依賴。其中最關(guān)鍵的一步，就是自主研發(fā)存儲(chǔ)器的“大腦”——主控芯片。截至報(bào)告期末，江波龍自研主控芯片的累計(jì)部署量已突破1億顆。它不僅成功流片了首批UFS自研主控芯片，還與存儲(chǔ)原廠閃迪達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同推出定制化的UFS產(chǎn)品。這意味著，即便江波龍不生產(chǎn)晶圓，通過(guò)掌握主控和固件算法，它也能夠在產(chǎn)品性能、功耗和成本上形成差異化優(yōu)勢(shì)，設(shè)法提升產(chǎn)品附加值。與此同時(shí)，江波龍?jiān)谥猩酱蛟炝恕?.0工廠”，還通過(guò)收購(gòu)蘇州元成強(qiáng)化了先進(jìn)封裝能力，形成了覆蓋研發(fā)、封測(cè)、制造的“OfficeisFactory”高效商業(yè)模式。這種一體化的布局，讓公司在存儲(chǔ)芯片缺貨的背景下，能夠更好地保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，并推出像mSSD這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品。向上游做芯片設(shè)計(jì)、向下游做品牌渠道、在中間強(qiáng)化封裝制造，江波龍正努力從一個(gè)單純依賴周期的模組廠，向一個(gè)具備全鏈條能力的綜合型半導(dǎo)體存儲(chǔ)品牌企業(yè)轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)型也體現(xiàn)在其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上。公司企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)正快速放量，其eSSD與RDIMM產(chǎn)品已完成對(duì)鯤鵬、海光等多個(gè)國(guó)產(chǎn)CPU平臺(tái)的兼容性適配，并開(kāi)始批量導(dǎo)入國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年其企業(yè)級(jí)SATA SSD總?cè)萘吭谥袊?guó)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)品牌中位列第一。企業(yè)級(jí)產(chǎn)品通常擁有更高的技術(shù)門(mén)檻和客戶粘性，是平抑消費(fèi)電子周期波動(dòng)的有效壓艙石。當(dāng)然，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，盡管江波龍?jiān)跇?gòu)建護(hù)城河的道路上取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但其“蓄水池”的本質(zhì)屬性在短期內(nèi)難以改變。其業(yè)績(jī)的爆發(fā)，主要還是得益于AI驅(qū)動(dòng)的這輪史無(wú)前例的行業(yè)景氣度。目前，其自研主控和企業(yè)級(jí)產(chǎn)品對(duì)整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例仍在攀升階段，尚未能完全主導(dǎo)公司業(yè)績(jī)。此外，存儲(chǔ)行業(yè)高度壟斷的格局并未改變，三星、美光等巨頭的一個(gè)產(chǎn)能決策，依然能決定整個(gè)行業(yè)的走向。對(duì)于江波龍而言，眼下的“超級(jí)周期”既是收獲利潤(rùn)的黃金期，也是加速轉(zhuǎn)型的窗口期。一方面，它憑借規(guī)模和庫(kù)存優(yōu)勢(shì)，無(wú)疑將成為A股市場(chǎng)本輪周期的最大受益者之一。另一方面，國(guó)產(chǎn)替代的浪潮，尤其是在DDR4等外資大廠戰(zhàn)略性退出的市場(chǎng)，也為其提供了寶貴的發(fā)展空間。未來(lái)，市場(chǎng)的目光將聚焦于，當(dāng)這輪超級(jí)周期的潮水退去后，江波龍通過(guò)技術(shù)內(nèi)化和品牌升級(jí)所構(gòu)建的堤壩，是否足夠堅(jiān)固。這既是它最大的挑戰(zhàn)，也是未來(lái)最大的想象空間所在。
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