存儲周期創造神話
@松果財經原創
作者|半夏
佰維存儲、江波龍、兆易創新、北京君正……國內市場存儲概念龍頭企業幾乎都是百元股，不過今天能夠逆勢大幅上漲的，僅有江波龍一家。有傳言稱其一季度業績超過預期，也有人調侃：這是“波龍”蹭上了最近火熱的OpenClaw“龍蝦”概念。
都說模組靠庫存，關于江波龍和佰維存儲到底誰是存儲模組的龍頭，市場已經對存貨等數據反復按過計算器。今年以來，江波龍35%的股價漲幅顯著落后于佰維存儲89%的漲幅。
那么，中長期來看，作為當下存儲超級周期的受益者，“存儲龍”們是否能在單純的周期套利之外，多做一些更有價值的布局呢？
源起華強北的上市公司
“模組廠”生來帶著產業的偏見，因為它原本處于利潤空間并不怎么豐厚的中下游。買晶圓、Flash、DRAM，自己做主控和封裝，然后賣給手機、PC、服務器、車廠，薄如紙片的加工費，自然缺少溢價空間。
這個背景反而顯得江波龍的轉型故事比較另類和有趣：在與非網制作的《深圳style》系列紀錄片第五期中，江波龍創始人蔡華波出鏡介紹，2002年，江波龍誤購了一批采用AG-AND技術的閃存，這東西在主流市場幾乎沒人要，退貨無門，他干脆拉來工程師，把這批閃存重做成U盤賣給終端用戶。
彼時蘋果iPod正在大規模使用閃存替代微硬盤，整個市場突然對閃存產品饑渴，江波龍的“錯誤庫存”意外變現。危機沒有把公司干掉，反而把它推離了單純貿易的軌道。
從那之后，江波龍開始搭建自己的研發體系，先是做貼牌代工，再推出FORESEE品牌切入B端eMMC、SSD等嵌入式與企業級產品，2017年又從美光手里接過Lexar，補上C端高端消費品類，2023年收購巴西SMART Brazil（后改名Zilia），完成拉美本地化布局。
“工-貿-技”，這是江波龍的發展史。這條路徑有一個隱含的判斷：在一個上游集中度如此之高的行業里，如果只是買現貨、做簡單模組，那么它在每一輪周期里都只能當價格的傳導器。
主控、固件、封測、品牌、終端方案……這些才是王道。
哪怕是在投機情緒高漲的今天，市場偶爾也還會閃現關于核心競爭力的辯論。而江波龍雖然在股價高位出現了大股東減持，但它也在給自己增加更多關于自研的故事。
一端，是向技術心臟靠攏。江波龍通過子公司慧憶微布局主控芯片，自研的UFS 4.1主控已經在5nm制程上成功流片。eMMC Ultra系列用自研WM6000主控，隨機性能接近UFS 2.2，給中低端AI手機、IoT設備提供了一個高性價比組合。
另一端，在企業級存儲上，江波龍同時推進eSSD和RDIMM，完成了對鯤鵬、海光、飛騰等國產CPU平臺的適配，DDR5 RDIMM通過了AMD Threadripper PRO 9000WX系列工作站的認證。
2024年，江波龍企業級存儲收入超9億，2025年上半年為6.9億元，前三季度超過12億元，公司自己給出的2026年目標是50億元，2027年沖擊百億。
在AI終端上，江波龍高端低端技術均有應用。AIPC通過mSSD、高速PCIe SSD做“AI Storage Core”。
智能穿戴和車載方面，ePOP4x、ePOP5x為AR眼鏡、智能手表這種空間極其有限的設備量身定做，最新一代在相同尺寸下把封裝厚度再壓縮了三分之一，DRAM速度翻倍。車載側，隨著集中式E/E架構推進，域控和中央計算對高可靠、高耐久的NAND+DRAM組合需求猛漲，這正好與其嵌入式產品線的布局相契合。
從“買貨—組裝—賣貨”的模組廠，變成提供解決方案的集成商，這也許是江波龍的一部分計劃。只不過放在當前存儲的超級周期，外界還是更關心短期的變現能力。
周期游戲和大玩家
在之前的部分文章中，松果財經曾簡單梳理了本輪存儲周期的邏輯。
存儲行業最容易被忽略的事實是：這是一個比光伏、比新能源車都更“純正”的周期行業。價格四年一輪回幾乎是行規，而這一次被貼上“AI超級周期”的標簽，并不意味著它突然逃出了周期，只是參與者多了一層錯覺。
這輪行情的起點，并不是需求端的熱鬧，而是上游巨頭的“踩剎車”。
2023年，在經歷了前一輪擴產+疫情透支需求之后，存儲價格一路塌陷，DRAM、NAND主流產品從高點算起跌掉了七成，有些利基品種甚至賣到現金成本之下。
三星、SK海力士、美光、西部數據、鎧俠這些原廠，幾乎同時收緊資本開支，主動減產控貨，NAND端前五家廠商合起來拿走了超過90%的市場份額，DRAM端三家企業就吃掉了95%以上的盤子，這種集中度下，只要頭部幾家一致動作，行業周期的節奏就已經定了大半。
問題在于，減產并沒有發生在需求見頂的時候，而是剛好撞上另一條遠比預期更陡峭的需求曲線——AI。
AI服務器是這一輪定價權變化的真正起點。單臺AI服務器DRAM容量是普通服務器的8到10倍，下游還有大模型訓練、推理帶來的NAND側容量需求暴增。
為了給毛利率高得多的HBM和DDR5騰地方，原廠把大量晶圓產能從傳統DDR4/LPDDR4和中低端NAND上抽走，而HBM自身對晶圓的消耗又是傳統DRAM的數倍，原來供需勉強平衡的那部分產能變得更加緊張。
緊接著就出現了價格走勢的反常識。2025年上半年，NAND綜合價格指數上漲9%，DRAM指數飆升了接近50%。
一人得道，雞犬升天，說的就是資源錯配下的階段性短缺。HBM端幾乎全年滿產排隊，美光直接把2026年的產能預售一空，傳統DDR4因為被擠產能反身漲價，企業級SSD在以存代算的新架構下需求超預期，機械硬盤幾乎零擴產，反而讓SSD的漲價更不受約束。
在這樣的供需格局下，只要你手里有貨、有產能、有渠道，賬面利潤自然會漂亮，這是行業的公共beta。
但可以肯定，這種beta一旦走到反面，也就是原廠重新打開資本開支，HBM未來兩三年內逐步緩解供給約束，下游AI服務器的增速從爆發期回落到正常化增長，誰會在下一個輪回中被動“還賬”，誰還能保持盈利，這就不再是系統給的，而是每家公司自己的功課了。
存儲牛市也是熔爐
任何在高景氣周期里交出漂亮答卷的公司，都要面對同一道考題：是多了一圈肌肉，還是一身杠桿？
江波龍眼下的姿態無疑是進攻型的。在這個時間點，公司拋出不超過37億元的定增計劃，資金主要投向AI高端存儲研發、主控芯片、封測項目以及補充流動性，趁風口把體系補齊。
與此同時，三季報里，江波龍的存貨達到85億，接近總資產的44%。另外，到2025年9月末，公司應收賬款余額已經接近28億元，同比增加了60%以上。盈虧同源，現在是考驗變現能力的時刻，畢竟存貨不是永恒的。
今明兩年，國際原廠和中國本土擴產項目會集中落地，HBM、DDR5、QLC NAND的新增產能會逐步釋放。屆時供不應求的緊繃感會有所緩解，原廠可能會再一次把注意力放回市占率和份額上，從控貨漲價轉向結構性競爭。中游模組和系統廠的價格權會受影響嗎？雖然市場判斷不統一，但謹慎是不會錯的。
在這個場景下，江波龍以及其他模組廠都會經受考驗。這一輪擴產、定增、加碼高端項目的時間點，恰好踩在價格強勢、AI敘事最熱的時候。讓不少投資者擔心的是，這一點和其他周期性行業，比如光伏、鋰電等不少公司的行為，有些過于相似了。
過去的教訓是，在高景氣點上拍板的擴產，往往在三年后變成壓在資產負債表上的壓力。雖然AI行業畢竟是新興行業，目前增長動能強勁，受到的擔憂會少一些，但考慮到模組廠在產業鏈上的位置，它的研發能力會不會如計劃一般進步且有產出，就格外值得關注了。
萬般皆周期，價格可以一夜翻倍，也可以兩年跌成白菜。真正拉開公司差距的，是它在景氣頂點時做了什么，在寒冬來臨前還剩下什么。存儲行業的上游規則更清晰、集中度更高，留給中游“打時間差”的空間更小。現在的模組廠無限風光，應當好好利用這個機會，打破“宿命論”。
本文來源：松果財經（公眾號：songguocaijing1）—— 解讀財經熱點事件，以獨特視角帶你挖掘新經濟時代的商業機會。
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